国台酒业终止IPO 百余家经销商入股悬疑

原本冲击“酱酒第二股”的国台酒业，已经提交终止IPO申请。

这家与贵州茅台隔河相望的酱酒企业，在背靠闫希军家族实控的天士力之后成长飞速。在2018年，超100家经销商入股为其带来流动资金和商业资源的同时，也被外界质疑此举意在“催肥”业绩。这种既是股东又是客户的模式，曾使国台酒业业绩飞速增长，却也成为该公司当下登陆资本市场的难题。与此同时，国台酒业与控股股东过多的关联交易，也成为该公司亟待解决的问题。

酱香浪潮之下，贵州省多家酒企喊出百亿目标，并将上市提上日程。参考郎酒收到监管部门的53问以及国台酒业当下动作来看，赤水河两岸要出现第二家酱酒上市公司，还需等待些许时日。

争议中的2018年

“国台酒业和上市公司天士力并无股权关系。”6月9日，天士力在投资者互动平台上如此表述。

即便如此，依然不能改变国台酒业与闫希军家族控制的天士力公司的多重关系。

天士力自1999年收购茅渡酒业，便成立金士力酒业，后更名为国台酒业。收购之初，国台酒业并无太多发展，到2015年，国台酒业的处境还是“发展遇到瓶颈，公司融资困难”。2017年，国台酒业营收5.73亿元，净利润不足5000万元。

真正扭转局面是在2018年。该年2月和4月，国台酒业引入经销商入股，旨在为公司进一步发展提供流动资金和商业资源支持。102家经销商通过金创合伙、共创合伙和合创合伙间接持股，粤强酒业直接入股。卡特维拉在 2018 年 7 月成为公司经销商后，于2018 年 11 月成为公司股东。至此，104家经销商既是国台酒业销售矩阵的核心力量，也是公司的股东之一。

这种厂商一体化的操作模式让国台酒业业绩增长飞速。2018年，国台酒业营收11.76亿元，同比增长105%;实现的净利润为2.4亿元，同比增逾450%。该年，持股经销商销售占公司整体的55.70%。

业内“经销商入股催肥业绩”的言论不断传出。《中国经营报》记者注意到，国台酒业在2019年即开始接受辅导，2020年披露相关招股书，上述经销商在2018年入股，卡点颇为精准。

财税审计专家、资深注册会计师刘志耕提到，这种既是股东又是客户的情况，证监会一定会严格审查。该模式容易出现非公允性关联交易，部分IPO公司为了粉饰业绩或达到重要指标和要求，很容易通过关联方虚构并未实际发生的交易。

另外，还容易将关联方转化为非关联方，即隐藏关联方。这样不仅回避了关联方交易需要履行的审核、审批及披露程序，而且还逃避了监管部门对关联交易的监管。

证监会针对其招股书出具的反馈意见也提到这一问题，要求国台酒业补充披露经销商入股原因，是否存在利益输送，是否存在通过持股经销商调节发行人利润的情形等。国台酒业并未回应上述意见，且在6月初主动终止IPO申请。

白酒行业分析人士欧阳千里分析，国台酒业此举可以避免将自身硬伤展示在公众面前，自身其实拿回了主动权。

只是，当下监管逐渐严格，国台酒业经销商入股的模式成为一把“双刃剑”。“如果不上市，国台酒业可以通过内部分红的形式回馈入股经销商。但是要上市的话，这种模式基本上无解。”品牌管理专家、九度咨询董事长马斐提到。

事实上，厂商一体化在白酒行业较为普遍。白酒行业分析人士蔡学飞认为，通过捆绑经销商的模式来促进业绩增长，在业内较为普遍，不过大多是介入销售公司或独立的品牌公司。但国台酒业将百余位经销商如此精准绑定，背后难免有操作空间。

“对于经销商而言，在销售产品的同时，如果能够推动公司上市并最终变现，他们有动力打款进货。但是该业绩增长的模式并不具备可持续性。”蔡学飞认为。

仅从国台酒业披露的数据来看，截至2020年6月30日，公司持股经销商数量已经减少至75家。而所有持股经销商的库存基本处于合理状态。

记者了解到，河南地区作为国台酒业的第二大市场，国台酒业产品较为常见。有郑州地区入股经销商告诉记者，国台产品动销还算可以。不过，马斐提到，当下酱酒产品普遍存在着动销的问题。另有媒体报道称，部分国台经销商存在着产品难卖的问题。

剪不断的关系

针对此次终止IPO，国台酒业董事长闫希军回应媒体时表示，“计划调整完最晚10月底再报(IPO材料)。”

显然，闫希军对于国台酒业上市依然充满信心。当下，闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧(下称这四人为“闫希军家族”)为国台酒业的实际控制人。四人通过国台集团、天士力大健康及华金天马合计控制国台酒业84.00%的股权。其中，闫希军与吴迺峰为夫妻关系，闫希军、吴迺峰与闫凯境为父子、母子关系，闫凯境与李畇慧为夫妻关系。

闫希军是甘肃人，但其产业大多在天津。自1999年收购贵州当地酒厂，在国台酒业上已经累计投入40亿元。既同为闫希军家族旗下产业，国台酒业与其家族其他产业自然关联紧密。但在上市过程中，这种关联交易却成为一大难题。

最明显的是国台酒业的大客户——天津帝泊洱生物茶连锁有限公司。在2017年至2019年，该公司一直都是国台酒业的第一大客户。三年期间对国台酒业的采购额分别为3641.08万元、4816.56万元以及4661.46万元，占同期关联交易总额分别为71%、70.55%和57.9%，占国台酒业营收比例分别为6.36%、4.09%、2.47%。

该公司为闫希军家族控制。值得注意的是，自2020年6月起，该公司不再是国台酒业经销商，并于2020年9月注销。

除此之外，在2017~2019年，国台酒业总共向实控人所控制的44家企业销售过商品，产生的交易金额分别为5124万元、6827万元和8013万元，分别占公司当年总营收比例为8.9%、5.8%和4.2%。

另外，国台酒业的广告采购都是同关联企业打包进行。招股书披露，国台酒、帝泊洱茶和穿心莲等药品从2018 年开始成为“CCTV 国家品牌计划-行业领跑者”中标品牌。因“CCTV 国家品牌计划”明确提出“广告主之间隶属关系或关联关系的，只能以其中一家报名”，故在 2018 年、2019 年和 2020 年各年均采取由天士力控股集团有限公司打包方式参与竞标。

这种“剪不断”的关系，已经成为国台酒业IPO进程中一大问题。刘志耕认为，这种操作背后的目的可能是为了回避或掩盖关联方关系。当下监管部门对于关联交易的审核非常严格，如果关联交易占比过大，会引起监管部门的重点关注和严格审核，稍有疑惑，监管部门会一追到底，直到查明情况。

事实上，监管部门对于关联交易要求极为严格。记者注意到，在5月10日~14日，A股合计有6家企业首发上会。发审委、上市委对上述6家企业共计提出9个问题，其中就包括客户结构变动和关联交易定价公允性等问题。上交所3家企业上会，均被问询了与关联交易相关的问题。

从目前来看，国台酒业上市还需时日。但对于热闹的赤水河两岸，已经迫不及待地要推出第二家酱酒上市公司了。

在贵州省相关部门公布的当地上市挂牌后备企业资源库名单中，12家酒企入选。除国台、习酒外，酱酒企业还有贵州省仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司、贵州珍酒酿酒有限公司、贵州茅台镇圣窖酒业股份有限公司、贵州省仁怀市酱香酒酒业有限公司、贵州金沙安底斗酒酒业有限公司、贵州金沙窖酒酒业有限公司以及贵州醇酒业有限公司等7家。此外，在今年春糖会期间，多家贵州酱酒企业在长远规划中加上了“登陆资本市场”这一项。

同属赤水河北岸的郎酒，前段时间遭遇监管部门的53问。它对面的习酒，当下还面临着与贵州茅台的同业竞争问题，短时间也难以解决。有业内人士提到，当下上市公司审核愈发严格。因一时热点和为了上市而上市的行为，都将受到限制。