《滥用之灾一该死的金融衍生品》 作 者：[法]劳伦特·雅克(Laurent L . Jacque) 著

日本的银行为虎作伥，对于关系极好的客户并不坚持要求以现金清算远期合约，对客户的外汇损失放任自流，寄希望于它们的外汇交易部门能否极泰来，扭亏为盈。但天不遂人愿，日本壳牌公司的交易部门坚信美元会最终升值，并因此签订新的汇率远期合约以图一搏，但结果却是亏损日渐庞大。亏损不以现金清算，而计入资产负债表的负债项目，使得该公司的负债也急速增加，最后连对其一向友好的日本银行也坐不住了。这些银行面对越来越大的交易对手风险： 到了秋后算账那天，壳牌公司是否真的有能力向这些银行支付高达1250亿日元或约10亿美元的损失?这一金额是该公司1992年预计利润的五倍之多，银行担心其违约是不无道理的。当然，也不用着急，因为跨国企业恨少会目送其外国子公司坠入破产深渊而袖手旁观的，这样岂不声名狼藉?资不抵债的日本壳牌公司完全可以向其出于阔绰的英国及荷兰母公司求援。

愈演愈烈

直到1992年年底，该公司的一家银行向该公司某一高管偶然提及数额巨大的汇率远期合约，交易部门隐瞒许久的技机交易才真相大白。但此前，交易部门已经向两位财务部高管坦白此事，但这两位高管拖了九个月才告知公司总裁。要承担如此巨额损失的责任，颜面丢尽，绝非易事，更何况这是武士道精神盛行的日本，认错难比登夭。有趣的是，该公司是由两家公司在1985年合并而成，而这些外汇交易员们、两位财务部高管和公司总裁全部来自壳牌这一系。两家企业的企业文化有所冲突，老员工们也明争暗斗，这或许也是该恶劣的投机活动没有被及时公布于世的原因之一。

事后总结发现，和该公司有类似遭遇的公司不在少数。有几家能源与运输公司同样遭受困远期合约引起的巨额外汇损失，原因也是在合约到期时不以现金清算，反而滚动展期原有合同。最为著名的例子是在1994年4月9 日，鹿岛石油株式会社承认其外汇损失高达15亿美元，其轨迹与壳牌公司如出一辙。

不久，日本政府宣布禁止滚动展期"虚值远期合约"，并要求诸如日本壳牌公司和鹿岛石油株式会社等无法履约的公司立即清算其远期合约。这两家公司一一照办，还不得不售出大量房地产，并增发新股，以支付巨额损失。

汇率:变幻莫测

风险妄想症的症状为，试图每时每刻规避所有风险，而"风险厌恶"则是指有选择性地规避风险。

所有风险妄想症患者在采取风险对冲策略之前，都需要预测外汇汇率。日本壳牌公司的外汇交易部门在一开始对冲美元交易头寸之时，就对今后日元对美元的汇率有明确的看法。显而易见，他们担心的是日元不断贬值。正如图1-2所示，在1989到1994年期间，除了在1989年美元对日元有短暂的升值，大多数情况下是日元不断升值。更发人深省的是，在这期间，日本在其国际收支平衡表上的经常项目持续盈余，且金额巨大。而日本中央银行的外汇储备也持续增加，央行大力介入外汇市场以避免日元升值过快。这些趋势均说明日元基本面强劲，会不断升值。此外，在此期间，日元对美元1 个月、3个月、6个月和12个月的远期汇率也预示日元会升值。当然，日元升值的原因之一是日本国内利率低于美国的利率。远期汇率可以由利率平价理论推导而出(见背景知识4) 。

从数理统计的角度而言，远期汇率通常被认为是今后某日的即期汇率的"无偏预测" （Unbiased) 。当然，这并不意味着1 个月、3个月、6个月和112 个月后的即期汇率会正好等同于远期汇率。若假设今后的即期汇率为某随机变量，远期汇率则是该随机变量的期望值。随着时间的推移，即期汇率的实际值会大于或小于远期汇率，但各预测误差的代数和会趋向于零。预测误差的定义为:在时点0时的远期汇率减去时点t时的即期汇率， 即F(0, t) - S(t) 。如图1-4所示，从远期汇率的角度而言，日元也将升值，而非贬值。

故事的教训

教训1 : 监控不力

大型工业企业或金融机构的交易部门大都备有指导方针，严格设定交易金额上限，并规定何时汇报。日本壳牌公司声称其上限为2亿美元，但对于某些诡计多端的交易人员而言，绕开这一限制简直是小菜一碟。由此看来，仅靠设定交易金额上限是远远不够的，应该采取信息披露更为有效的方法，即： 设定交易损失上限，对每笔尚未结算的远期交易均逐日盯市（Mark to Market) 。不同于外汇期货，远期合约不可以在交易所中不断交易，因此，对于远期合约的逐日盯市需在每一工作日结束时对其估价，这可以方便地通过背景知识4中的利率平价理论进行。每一笔交易在结算时须有后台部门签发的交易单据，井伴之以合理的交易原因，一 一记录在案。对于诸如日本壳牌公司等工业企业而言，外汇交易一般应与实物交易(货物或服务的进出口交易)息息相关。任何外汇投机行为应严令禁止。不幸的是，在该公司，过于松散的管理使得外汇交易人员有机可乘。他们不断展期价值高达64亿美元的远期合同，而这些合同与这家从事石油精炼及配送的日本公司主营业务毫不相关。