《邓普顿教你逆向投资》 作 者：劳伦C.邓普顿

利率被表述为一个数字（例如5%），但事实上，它却是三个不同数字的集合体。首先，是人们所知道的无风险利率。这是第一个需要考虑的数字。无风险利率指的是向那些几乎没有违约风险的借款人收取的利息。政府是唯一能说自己永不违约的借款人，因此无风险利率通常就是政府（比如美国政府）为其债券支付的利息的同义词。我们使用这个术语仅仅是为了说明术语本身，因为从上一章以及本书没有讨论到的其他无数例子中，我们看到，政府也会违约，不履行自己的义务。投资者认为美国国库券不存在违约风险，这真是大错特错。总而言之，一只5年期或10年期美国国库券的利息通常被拿来当做无风险利率的例子，因为人们普遍认为，像美国政府这样的政府是不会违约的（它总会印更多的钞票）。

组成利率的第二个数字被称做预期通货膨胀率，这个数字之所以包含在利率当中是因为上涨的通货膨胀率是债券持有人所面临的较大风险之一。这很有道理，因为如果你收取的固定利率是5~30年期，就很容易看出涨幅很大的通货膨胀会削弱美元的购买力。这样想一下：假设你一年获得的固定利息是500美元，在今后30年每年如此，如果通货膨胀率大幅上升，那么你的500美元就会随着时间而贬值，因为物价上涨了，而且与上涨的物价相比，货币的购买力降低了。所以，固定利息的收取者会将通货膨胀因素包含在利率当中，尽量保护自己免受损失。

利率当中的第三个数字与借款人的信用有关。债券持有人希望获得风险补偿，或者说对他们有可能无法获得回报进行补偿。有鉴于此，如果某公司过去的财务状况不稳定，与美国政府这样的借款人相比，该公司需要支付的利率中就要更多地包含违约风险因素，而美国政府的违约风险为零。这种信用价差是判断债券发行风险的基础，至少从市场角度是如此。例如，如果5年期美国国库券的利率是5%，那我们公司发行的5年期债券利率必须达到8%才能有买主，3个百分点的差距代表着债券违约风险的增加；如果与我们相似的某个公司以9%的利率发行债券，那我们就认为该债券所含风险性更高。

让我们把了解到的这些信息运用一下。我们已经知道有关债券的第一条是，债券的价格与其利率走势相反。如果我们是债券持有人，经济学家们预计通货膨胀率会从每年的2%涨到每年3%，那你认为会发生什么状况？这会使利率提高，同时（利率中的另外两个组成成分也一样）我们所持债券的价格会下跌。同理，如果我们持有某公司的债券，该公司陷入了困境，分析师们认为该公司可能无力偿还其债权持有人，那么其信用价差或违约风险就会升高，我们所持债券的价格就会下跌。最后，如果美国联邦储备银行采取措施提高了利率，那么无风险利率就会升高，我们所持债券的价格就会下跌。正如你所看到的，有三个基本因素会驱动利率发生变化。进一步来说，这意味着有三个基本因素会驱动市场上的债券价格发生变化。

讲完了这些基本要素，我们还需要再介绍一个情况。约翰购买债券来实施自己的投资策略时，买过一种特殊类型的长期国库券，在这里需要解释一下。约翰没有买有着固定利息的债券，他买了一只零息债券。换句话说，不同于定期向他支付分散利息的债券，这只债券以低于票面价值的价格发行，其价格会随着时间上涨，从而反映出期望中的累计利息。这类债券从过去几十年至今十分流行，如果是政府债券，往往指的是本息拆离国库券。“本息拆离”一词最初是指将零息支付与债券分离，并把债券分成两个部分：偿还本金和支付利息。零息债券或本金拆离债券背后的观点是，假设某债券的票面价值是1000美元，你会以远低于1000美元的极大折扣价格买下债券，该债券在期限以内，价格会不断上涨，等到债券到期的时候就会涨到1000美元。

因此，如果一只30年期的零息债券每年利率是5%，每半年支付一次，那么投资者买债券只要支付227美元，在该债券到期的那一天就可以收取1000美元。其间累积起来的这773美元（1000美元－227美元）被称为应计利息，或债券期限内应该收取的利息数额。如果债券持有人持有这只零息债券满30年，直到收取1 000美元的那一天，那么该债券持有人的年回报率肯定是5%。

如果利率环境发生变化，债券的价格在公开市场上也会发生变化，投资者这时就可以对债券价格的变化加以利用。要理解这一点，不妨这么想：假如你买了一只回报率为5%的债券，你持有该债券一直到收取1000美元的那一天，那么这5%的回报率就获得了保证；但是如果在你持有债券期间，利率下降，债券价格上涨，那你就可以利用价格上涨，在市场上把债券卖掉。因此，你的零息债券在公开市场上就会出现更多价格波动，就像股票持有者利用其股票价格上涨获利一样，这可以让你以一模一样的方式获得“资本收益”。在一个利率下降、债券价格上升变化的利率环境中，可以产生资本收益。