《邓普顿教你逆向投资》 作 者：劳伦C.邓普顿

以1932年道琼斯指数股0.79的市净率为例，如果以资产的重置价值为参考，把资产价值计入其重置价值之中，真正的市净率要更接近1.0。与此相反，如果以重置成本为参考，重新理解70年代末80年代初的市净率，就会发现较之公布的资产账面价值，资产重置的成本要高出70%，这是因为恶性通货膨胀使得美国经济持续数年物价飞涨。因此，尽管1982年道琼斯工业平均指数股的市净率是1.0，但是，如果根据通货膨胀对道琼斯指数股公司持有资产的账面价值进行调整，考虑到之后价格上涨以及业主重置资产所需要的成本等因素，我们会将其提高70%。按照这个思路来计算相对于资产重置价值的股票价格，正如我们计算1932年的市净率一样，就会发现1982年的市净率从1.0跌到了0.59。换句话说，这时的股票比起一位非专业观察家通过只考察标准市净率所能找到的低价股还要便宜40%。

有时候，这种关系用表格来表示会更清晰（见表5–2）。浏览用传统方法计算出来的市净率，并把它们与根据价格变化计算出来的市净率相比较，就会发现非专业观察家看不到的隐藏价值。



从这个表中，可以学到两条重要经验。第一条——对便宜货猎手来说也是最实用的一条——要积极主动地分析理解财务比率的各种数据。非专业的观察者能很容易地发现道琼斯工业平均指数股1982年末的市净率大约是1.0，当然，就当时的历史背景而言，这个比率已经很低了。然而，只有愿意对各种数据进行分析的积极分子才肯花时间理智地思考这一实际情况，即资产负债表所列的资产历史成本包含较之当前价格被低估了很多的价值。顺便简要提一下，针对通货膨胀而作的价格调整，相对于名义术语而言，用真实术语表示就是计算价格。经济学家总是很关注与资产的名义价格相对的资产的真实价格。对数据进行的这种深入研究可以从前面约翰提出的“多一盎司”工作原则中找到根据。只有愿意付出额外劳动、勤于思考的便宜货猎手才能从重置价值的角度发现，美国市场的股票是有史以来最便宜的。

同样道理，对重置价值的分析和前面第四章探讨过的约翰用以揭示日本市场的隐藏价值所进行的分析极为相似。在日本的例子里，约翰根据日本母公司没有公布其所属子公司收益这一情况，调整了公司收益数额；在美国的例子里，通过调整美国公司的资产价值使之符合市场价值，约翰又一次发现了隐藏价值。在两个例子里，约翰所利用的都是信息匮乏这一点，而非专业观察家就没有注意到这一点。

同样是在这两个例子里，约翰还运用了追问式的推理方法来找出真相。在美国的例子里，真相就是下面这个问题的答案：这些资产的真实价值是多少？如果这个问题在分析过程之初就提出来，根据常识，就要像约翰那样进行价值调整并揭示出被财务惯例所遮掩的隐藏价值。非专业观察家对财务处理方式的看法容易理想化，因此经常会被经济活动的记录方式误导而步入歧途。便宜货猎手会对各种数据进行积极分析、深入研究，目的就是要准确地理解这些财务数据的真实含义，然后根据自己所了解的真实世界的经济现状，对这些数据进行比较。在真实的世界里，日本公司下属子公司所创造的收益就没有在财务报告中加以公布；在真实的世界里，美国公司持有资产的价值要高于推荐财务报告所公布的价值。1982年，约翰说，投资者们对1932年在市场最低谷所发现的低价股津津乐道的时候，完全没有注意到这样一个事实：50年后的1982年，市场上的股票要远远比那时更便宜。在市场上不断搜寻最理想的低价股可以让便宜货猎手不致错过诸如1982年的美国市场这样千载难逢的好机会。

最后，回到我们最初关于采用多种价值衡量尺度的话题，可以看出运用多种衡量方法判断低价股具有显而易见的优势，仅靠市盈率这一单一尺度是不够的。从市盈率来看，股票似乎很便宜，但是从价格与重置价值之间的比率来看则不然。实际上，因为美国股票有史以来从未像现在这样便宜过，因此也就从未出现过这样千载难逢的投资机会。尽管道琼斯指数市盈率以及价格与重置成本之比已经足以令便宜货猎手欣喜若狂地去买进美国股票，但市场上甚至还有更多的线索表明美国股票的确是十分便宜。

约翰认为另一条重要线索是，当时出现了大量企业并购现象。对那些正在研究公司的便宜货猎手，约翰的重要建议是：对公司进行研究调查的同时，还要花几乎同样的时间对其竞争对手进行研究调查。约翰总说，有关任何一家公司最重要的信息通常来自于其竞争对手，而不是该公司本身。因为优秀的公司会高度关注与其竞争的公司，并会付出巨大努力，力争在竞争中保持领先地位。通过付出努力，展开竞争的公司不仅会逐渐掌握其竞争对手的优势和劣势，而且还会积累大量有关其竞争对手的实用信息。当暂时不乐观的局势使公司的市场价值跌至极低水平，这些公司能够比普通便宜货猎手更迅速地对商业局势作出较准确的判断。综上所述，这类公司通常会时刻留心寻找机会，以便将竞争能力强的对手收至麾下。其中的原因根据具体情况而有所不同，但是一般情况下，这么做都是旨在取竞争对手之所长补己之所短。