《邓普顿教你逆向投资》 作 者：劳伦C.邓普顿

这些方法对有些读者来说也许是初次耳闻，对另外一些来说则几乎成了他们的第二天性，但至少，这些方法让我们得以从其他角度来了解低价股猎取过程的精神实质以及其他许多可供借鉴的观点。

约翰发现，70年代末80年代初的美国股市有许多吸引人的特点，其中之一就是，较之不同公司财务报告所列出的资产价值，股票价格或市场价值完全处于低点。对市场价值和账目上的资产价值进行比较的时候，最广为人知、运用最为广泛的方法就是看市净率。用最简单的术语来说，就是用公司的股票价格除以总资产和债务（票面价值）相减所得数字之后的结果，这个结果再除以已经售出的股票数量（亦即找出每股资产减去债务所得数值，并用股价除以这个数值），所得的结果就是市净率。计算这一比率，便宜货猎手要找的是一个很小的数字，也许约等于1甚或小于1。

要想理解市净率，需要知道一点，即你为财务报告所列出的公司资本净值总额所支付的股票价格是多少。如果你支付的股票价格低于公司的价值总额，你也许就找到了一只低价股。当然，公司也可能正处于经营不善的低谷时期，而且市场已经注意到了这一情况；如果是这样，股票价格低于其每股票面价值或资本净值就符合情理。市净率为1或小于1的时候，股票市场对该企业的期望值就很低，而这会反映在股票的价格上，明白这一点十分重要。相反，如果市场认为某公司的股票能够产生回报，而且这个回报可以抵消掉这只股票的投资风险，市场上该股票的市净率就会大于1，有时候还会远远大于1，这就看市场对这只股票的青睐程度了。以下是计算市净率的简要公式：

股票价格 ÷ 每股票面价值 = 市净率

每股票面价值 = （总资产额 － 总债务额）÷ 售出股票数量

市净率一直以来十分流行，但是在70年代末80年代初，美国经济出现了一个异常罕见的现象：通货膨胀以两位数的速度飞涨。这给投资蒙上了一层浓重的阴影。高达两位数的通货膨胀率使市净率的性质发生了改变，并让投资者看到了额外价值。

例如，约翰认为，因为这次通货膨胀，尽管相对于其票面价值，股票价格已经低至十分诱人的水平，甚至对便宜货猎手也十分具有诱惑力，但是其市净率并没有全面反映出股票价格究竟低到了什么程度。他认为资产的重置价值要远远高于公司资产负债表所列出的资产历史成本。换句话说，如果经营某个带有一家工厂的公司，在5年以前，修建工厂需要的成本是1000万美元，此后物价上涨率（也就是通货膨胀率）每年持续高达15%，因此如果现在重建工厂，需要的成本就要远远超过当初的1000万美元。实际上，因为通货膨胀率高达15%，要重建那个工厂，成本可能需要增加到大约2000万美元。有一个方法可以让我们具体感受一下这种情况，那就是想象一下这个工厂是用什么材料修建的。假设主要材料都是钢材，如果钢材的价格从我们修建工厂的那一年开始每年上涨15%，我们今后重建工厂所需要的成本就会因为物价的上涨而增加许多。

根据这个道理，股票价格与资产的历史成本相比不仅偏低，而且还远远低于重置这些资产所需要的实际成本。约翰说，在1982年末，与资产的重置价值相比，股票价格处于历史最低点。

图5–1显示了从当前一直回溯至20世纪20年代的道琼斯工业指数股所代表的公司的市净率。可以看到，自1978年开始持续至1982年结束的几年间，市净率降到了1以下，这一点十分具有历史意义。而且，考虑到那段时期的通货膨胀率一直处于13%~19%，我们就能理解包含有重置价值在内的股票价格为什么低得这么不正常，因为其交易价格甚至低于其历史成本。要想更清晰地突出这一关系，可以快速浏览一下曲线图，找出道琼斯指数市净率低于1的另一个时期，这样我们就一路回溯至1932年。这一年是1929年市场崩盘后的一个低迷时期，整个国家正处于经济大萧条中期。在大萧条时期，美国经济出现了物价大跌，也就是通货紧缩，然而到了70年代末80年代初，又出现了与之遥相呼应的物价飞涨，也就是通货膨胀。因此，尽管1932年道琼斯指数股价值已经暴跌至1929年9月其价值的1/9，其指数股依然远没有“股票死了”那一时期那么便宜。



一方面是大萧条时期，一方面股市因为崩盘而跌至谷底，但是道琼斯指数股依然不能算是低价股，其原因就在于，道琼斯指数股公司持有资产的重置价值较之公布的账面价值要低20%。换句话说，如果道琼斯指数股公司的各个业主想要重新置换其公司所属资产，由于物价下跌，其成本将减少20%。用最简单的术语来说，以重置价值为参考，在1932年，公司的资产价值被过分高估了。