《投资决策中的心理博弈》 作 者：大卫·阿德勒

第 8 章  抓住股市中的“丑小鸭”

基本说来，战胜市场的尝试是个零和游戏，所有投资组合经理的业绩都表现平平。换个角度来看，每笔交易都有两方参与，每次，总有一方是失败的。

价值投资法是指：投资价格被低估或是相当便宜的证券。其衡量标准是：市盈率低、股价与现金流比率低、股价与账面价值比率低。通常，这是些升值速度慢、行业冷清、不受关注的股票。换言之，价值投资就是寻找被市场忽略了的股票，投资股市的丑小鸭。价值定位和价值证明显示，与普通市场的投资组合相比，这类股票业绩优风险低。价值投资法被证明是能够持续战胜市场的少数投资策略之一，其成功原因与人类行为和漏洞百出的金融体系密切相关。

价值投资是哥伦比亚商学院的两位教授本杰明·格雷厄姆和戴维·多德(David Dodd)首次正式提出的，他们曾在1934年合著《证券分析》(Securi行Analysis)一书。沃伦·巴菲特曾师从二人，并把他们的观点应用千实践。巴菲特在传授投资方法时，经常流露出价值投资法的理念。比如，1974年，股市触底，《福布斯》杂志访间他当时的感受，巴菲特的原话是：“此刻是投资致富的最好时机。＂ 而在科技股泡沫的顶峰时期，巴菲特饱受批评，因为他按兵不动， 没有购入任何科技股。1999年，面临疯狂的科技股投资热潮，他做出了回应：

没有投身这股热潮意味着我们错过了许多可能带来巨额收益的股票，不过没办法，我们无法辨别哪些股票能获得巨额收益。同时，这也意味着我们不会持有太多损失惨重的股票，从长期来看，这是有益的。牺牲可能的巨额回报， 换取必然的回报， 这样做我们心甘情愿。

同样出身于哥伦比亚商学院的布鲁斯·格林沃德(BruceGreenwald)是现今最出名的价值投资理论家。他将价值投资称为＂大获成功＂的投资策略，因为它可获得4%的年均超额收益。他不是行为经济学家，但他却以行为学来解释价值定位的成功。

格林沃德对我说：”进行积极投资时，你想问的第一个问题就是，自己凭什么成为交易中的胜方，价值投资为你提供了答案， 它从数据上表明你之所以成为交易胜方的理由。这一点得益于行为金融学。”格林沃德分析了三 个心理因素，有力地阐明了某些股票价格被低估的原因。

第一， 如巴菲特所言， 价值型股票通常回报率较低。它们的成功来自价值缓慢地成长，所以，不要希望靠它们一夜暴富，它们与彩票相去甚远。彩票人人都爱，尽管中奖率超低，但仍然在全世界盛行。价值型股票没有彩票 或成长型股票那么大的诱惑力，加上它们升值的速度也很有限，所以，它们得不到市场的青眯，只好折价出售。

第二，许多行为学实验反复证明，人们是 ＂厌恶损失＂ 的。面对同样数量的收益和损失时，人们感到损失的数量更加令他们难以忍受。在人们眼中，价值股票不但保证不了大量收益，而且发行这类股票的公司仿佛时刻被阴云笼罩，他们的股票似乎随时都有亏损的风险。格林沃德说： ＂在投资者看来，便宜的股票是丑陋的，不祥的。投资者就像躲避瘟神一般抛掉这类股票。”

健康维护组织(HMO)的价值股票就是一个极佳的例子。它们也曾有过辉煌的金融业绩，也曾被视为先进的医保模式，受人追捧。健康维护组织最初由亨利· 凯泽(Henry Kaiser)创办，其目的是整合医保服务，将医生、病人、医院纳入一个保健组织，既解决本公司雇员就医，又不增加太多的费用。凯泽认为，这样做可以让雇员健康、快乐。他还曾给修建胡佛水坝 的工人提供过健康维护组织的服务。在当时看来，健康维护组 织是非常成功的医保实验。而今，它却备受非议，人们认为它 完全背离了医保的概念。迈克尔·摩尔(Michael Moore)的影片《医疗内幕》(Sicko)对其进行了强烈押击。改革后的美国医疗体系可能在将来某一天会取缔健康维护组织。现状如此艰难，前途亦不明朗，它们的股票现已沦为价值型股票。

第三，人们过度自信。格林沃德认为，投资者对股票的走势过于自信，他们无论是觉得股价将上升还是下跌，都确信他们的预测必定会应验。我们会认为成长型股票将持续上涨，而价值型股票只会持续下跌。过度自信把事物的可能性当成了必然性。人们预感到股价要上扬时，会大幅买进；而对那些看似可能遇到麻烦的股票，人们唯恐避之而不及，仿佛麻烦已成事实，这就导致了这类股票价格下降。