《投资决策中的心理博弈》 作 者：大卫·阿德勒

维尔梅伦说：＂回购股票的公司一般是在股市中遭受打击的公司。公司回购股票，最常见的原因就是公司认为其股价被低估了。”公司遭受打击，通常是因为没能向市场发布收益预测，导致分析师对公司前景持悲观态度，将公司暂时的麻烦看成是长久的困难，于是调低了股票评级。碰上此类问题 的公司通常规模不大，拥有的分析师也不多。但是，公司内部人士应该知道，公司只是暂时遇到了困难，尽管股价下跌，但公司业务还能维持运转。所以，他们认为此时是公司回购股票的最佳时机。在这里，公司的长远发展理念与分析师的短期分析判断发生了冲突。维尔梅伦说：

市场对关注短期业绩的分析师产生了回应。对短期业绩的关注，极有可能是使用盈利倍数评价公司价值的后果。但是，盈利倍 数这种计算方法有时无法准确揭示公司的长期表现，所以，造成了股票定价失准，给投资者带来了机会。

股价失准的例子俯拾皆是。比如，诸多能源类和金融类股票在科技股泡沫时期不受欢迎，所以它们被削价出售，公司管理层见状便将股票购回。同时，市场还展现了另一番景象：由于网络股价值被高估，于是，网络公司大规模发行新股，大家都知道网络股最后落得个什么下场。

公司内部人士认为，发行新股是市场对公司前景过度乐观的信号，此时便是投资者出售股票的良机。从某种意义上说，公司通过发行新股，实际是在卖空自己的股票。

美国在线收购时代华纳算得上是科技股泡沫时代最大的卖空交易。为了达成并购，美国在线向市场发行了2 000亿美元的新股。

可能你会感慨公司内部人士慧眼独具，但当时很多人也都看出美国在线的股价估值过高（而时代华纳总裁杰里·莱文(Jerry Levin)却被蒙在鼓里，在他的撮合下，时代华纳与美国在线以互换股票实现合并。正是由于市场结构与公司自身的原因，美国在线才敢担负起对冲基金都避之不及的风险。如果对冲基金卖空可能下跌的股票，而股价却不跌反升，这对对冲基金而言将是毁灭性的打击。而美国在线不存在此类风险，它仅仅是利用市场发行新股而巳。要是美国在线的如意算盘打错了，只能怪自己时运不佳，也还不至于造成毁灭性的后果。我们都知道，美国在线的股票价值被高估了，但其管理层做出了正确 的决策，在合适的时机狡猾地收购了时代华纳。这样，公司面临的卖空风险就比投资者的要小得多。美国金融协会会长杰 里米·斯坦(JeremyStein)指出：＂其实，最恶劣的套利者是公司自已，它们利用市场时机主宰其股票交易。”

就算投资者避免卖空股票，它们又会遭遇另一个市场异象：动量效应。 维尔梅伦说：＂动量效应对回购策略不利。股价被严重低估的公司将股票购回，在过去的半年里，其股价大幅缩水，它们的股票成了负动晨的股票。”回购的投资者争相购买被低估的股票，相反，投资者竞相出售低估股票。结果，在公司发布回购公告后的一年里，回购投资者看不到任何异常收益。事实上，回购投资是个长期策略，而人们仅仅是关注被低估股票的短期亏损。

也许这能解释为什么多数投资者不追捧回购股票。其原因就在于回购股 票的收益在短期看来不容乐观。要投资回购股票，投资者就必须相信公司的运营日后能够扭转败局，转亏为盈。然而，正是由于公司的运营出了问题，才会导致股价下跌，投资者还敢再相信公司的运营吗？回购投资策略需要的是耐心，这也是对投资者的一个心理挑战。维尔梅伦评论道：

投资者缺乏耐心，看到短期收益，他们就会一拥而上。但是，回购投资策略需要你做一个长期投资者。出手求快的对冲基金投资 者认为此策略索然无趣。回购投资只是买入并持有，的确不吸引人，但是它比积极的短期交易更见效。这就是为什么回购投资者为 数不多的原因，也是这个异象长期存在的原因。

积极的一面是，正是出于同样的原因，我们很容易利用这个异象盈利。方法很简单，就是买入并持有一系列被低估的回购股票， 最多持有三年。维尔梅伦表示，三年后，这个投资组合的收益可以超过市场风险调整收益，最多时可超过50%。但是，你购买的股票必须是那些可能被低估的股票。维尔梅伦与他在欧洲工商管理学院的同事乌尔斯·派尔 (Urs Peyer) 共同创造了一种指数工具，用以测最回购股票被低估的可能性。他们说：“从1992-2004 年，每年年初，你都选出50只拥有最高低估指数的股票组成一个投资组合， 3~4 年以后，你的投资将始终战胜标准普尔500 指数。”回购投资策略还有一点好处，就是投资者不需要积极交易。由于它是个长期策略，所以，你不必为股票买卖来回奔波，你大可以气定神闲地构建投资组合，享受人内在的惰性， 然后（幸运的话），庆祝自己的股票升值。