《投资决策中的心理博弈》 作 者：大卫·阿德勒

在参考业绩做出投资选择之后，我们原本的投资心态便消失得无影无踪，这时，我们内在的惰性和消极情绪迅速占了上风。开户之后的我们便坐视不管，即便基金下跌，我们也懒得采取行动，任其发霉生锈。即便在自己的投资组合里，多数投资者也不会根据业绩的变化重新配置基金比例。由此可见，“追逐回报行为”只有一种结果：我们把新的资产投进了业绩良好的基金，旧的资产却留给了业绩不佳的基金管理人。用一个冷笑话来形容就是：踏进 ＂蟀螂屋“ 有进无出。

无论是极其天真的个人投资者，还是精明无比的机构投资者，无不展现出根深蒂固的追逐回报行为。这也就是为什么本应在20世纪八九十年代获得巨大收益的对冲基金在10年之后才大受欢迎，虽然距对冲基金黄金时代的到来还有待时日。理财顾问们在接受调查时，纷纷表示自已不是追逐回报者。然而，哈佛商学院的丹尼尔·博格斯特莱斯 (Daniel Bergstresser) 经过对其投资选择的一番分析，发现了理财顾问们追逐回报的许多证据。同时，众所周知，追逐回报也是个人投资者选择共同基金的驱动力。

追逐回报的策略本身并不坏。很多情况下，了解投资的业绩纪录是非常有价值的。即便如此，正如基金投资说明书所警告的那样：“以往的收益并不确保日后的收益＂。那么，共同基金的以往收益能预示其日后收益吗？能！ 不过，和我们想象的方式有所出入。

业绩与持续性

“阿尔法值” 是对冲基金经理以及其他投资管理人经常挂在嘴边的词，用来指基金战胜市场的表现，有时也称做詹森指数。它是对基金“超额收益”大小的一种衡最。这种衡量综合考虑了基金的收益与风险因素，比单纯地考虑基金收益大小更科学。对于对冲基金经理而言，阿尔法值就是金科玉律，在他们的演讲稿、出版物以及举办会议的名称中都充斥着这个词，对冲经理互相将对方称呼为“阿尔法人”；共同基金管理人要稍微收敛一点，不过嘴里也没少提这个词。

20世纪60年代，芝加哥大学的一名研究生，迈克尔·詹森(Michael Jensen)创造了“阿尔法值”这个金融词汇。当时的詹森对共同基金的业绩萌发了兴趣： 决定基金业绩好坏的，是基金经理的选股能力，还是波动起伏的市场本身呢？他下定决心，一定要找到一个衡量基金业绩的方法。之后，他首创了阿尔法值的概念，将之定义为：对经过风险调整后的投资组合业绩进行衡量的一种手段，用以估计究竟有多少基金收益得益于基金经理的预测能力。阿尔法值是金晶分析方法的一大突破，该词以及它蕴含的意义延续了下来，成为金拙文化中必不可少的一部分。

以上是詹森的故事，不过这仅仅是一部分，另一部分被人彻底忽略了，至少被对冲基金业内人士彻底忽略了。在寻找阿尔法值的证据时，詹森在很长的一段时期内找不到任何证据，他所研究的共同基金无法长期战胜市场。通过研究1945—1964年间共同基金的业绩，詹森得出结论：

关于共同基金业绩的证据表明，从平均意义上来看，这115只基金的净收益率并不能显著超过“购买并持有＂ 策略构造的投资组合的收益率。同样，没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现更优异。总的说来，这些基金在交易中的业绩算不上成功，甚至连其佣金费用都无法弥补。

学术界将基金在一段时期内持续战胜市场的能力称做＂持续性＂。虽然詹森在论证阿尔法值时没有使用持续性这个词， 但在他的衡晕方法和其他研究中也能觅到该词的蛛丝马迹。他曾写信答复我对他研究的疑问，在信中，他谦虚地说道：＂研究之前，我没有意识到有持续性的概念。不过，研究毕竟已经过去很久了。”

人人都把阿尔法值挂在嘴边，绝口不提持续性。一个投资经理可能偶尔碰上一两次运气，但是接连数月产生超额收益的确值得怀疑，这也是在挑选号称能战胜市场的基金时应该提出的疑问。假如碰到有基金经理大肆吹嘘自己的阿尔法值，你可以直接发问：＂你的持续性如何呢？你能保证基金持续盈利多久？ ”这个问题既婉转又直中要害。

如果共同基金无法持续战胜市场，追逐回报的策略也就失去了意义。以往的良好业绩无法预示日后的业绩。从詹森时代起，人们对共同基金业绩的持续性展开了深入研究。不过，时至今日，它依旧是个悬而未决的问题。多数学者对共同基金能够长期战胜市场待怀疑态度。他们表面上含糊其辞，实际却言辞激烈地表示，任何关于共同基金经理能够长期维持基金业绩良好的事例全是无稽之谈。