《穿过迷雾：巴菲特投资与经营思想之我见》 作 者：任俊杰著

然而到了后来，巴菲特的投资思想渐渐发生了一些改变。例如，放弃烟蒂型企业，拥抱杰出公司；放弃分散持股，改为集中投资；仍会低价买入，但很少或不再高价卖出；更着眼于企业的未来，而不是它的现在；更偏重企业的无形资产，而不是它的有形资产……

“不用了解商誉和摊销，你一样可以生活得很美好。但对于学习投资和管理的人来说，却有必要了解其中的些微不同。我现在的想法与35年前相比，已有明显的改变。在那之前，我所学到的知识都是要重视企业的有形资产并尽量回避那些主要倚靠经济商誉去估算内在价值的公司。当初的偏见让我在生意上出现了不少的错误以及工作上的失职，尽管这些错误相对来说还不算太多。

“凯恩斯发现了我的问题：‘困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚。’我的摆脱进程之所以比较慢，部分原因在于我的老师所教导的东西一直以来（未来也会如此）都让我感到非常有价值。最终，从商的经历直接或间接地让我对拥有持久经济商誉且仅需要少量有形资产的公司大有好感。”（1983年信）

这两段话给出了三点信息：（1）想法已有明显的改变；（2）过去的想法曾导致很多错误（那些认为巴菲特后来进行长期投资只是因为资金规模变大的读者尤其要注意这一条）；（3）从商的经历促使巴菲特改变了初衷（当然还有费雪与芒格等人的影响） 。

经济商誉的重要性

如何理解“从商的经历……”这句话呢？让我们一起看看巴菲特在1985年信中的有关描述：“我把内布拉斯加家具店、喜诗糖果店与水牛城新闻放在一起讨论，是因为这几家公司的竞争优势、竞争劣势以及产业前景与我一年以前报告的一样，没有什么改变。简短的叙述，不代表它们在我们公司中的重要性会有任何削弱。1985年，它们的合计税前利润为7200万美元，而在15年前我们还未买下它们时，这一数字为800万美元。利润从800万增长到7200万，听起来好像很惊人（事实上也的确如此），但你千万不要以为事情就是这样简单。首先，你必须确定基期的数据没有被严重低估。其次，如果利润的增长需要投入新的资金，那么更加重要的一点是你还需要搞清楚这部分新增的利润使用了多少资本金。”

尽管这段话的重点不是我们常说的资本支出，而是股东权益（仅限于新股发行和利润留存）增加额，但其含义却是相通的：由于商誉大幅减少了企业的资本支出，从而也大幅减少了新股本的投入。

这段话同样适用于A股，下面给出的是几家有着经济商誉的公司其资本支出的近况。

表1.5给出的信息只是为了说明这些公司的年度利润远远超出其资本支出的需要，仅此而已。读者如果有兴趣，还可以进一步与那些没有经济商誉的公司进行对比，看看会有一个怎样的情况。当然，进行对比时，有时还要融入一些其他财务指标。分析一家公司的财务特质，单项指标往往不足以给出足够的信息。例如，评估一家公司是否属于小投入、大产出时，还有一些指标可以一并考虑，如利润增加值与资本支出总额的比率以及利润增加值与股东权益增加值的比率等。

最后还需要提示一点，巴菲特在写上述文字时正赶上美国的高通胀（20世纪70年代的均值为7.4%,，80年代的均值为5.1%），而通胀对一家资本密集企业的影响，要远远大于那些小投入、大产出的公司，其背后的理由也是不难理解的。在1985年致股东信中，巴菲特特别提到了这一点：“这3家公司运用少数增量资金便能大幅提高盈利能力，它很好地解释了一间公司的经济商誉在高通胀时期所能发挥出的巨大魔力（在1983年的年报中我们对此有详细解释）。这些公司身上所具有的财务特质，使得我们可以将他们所得利润的大部分用在其他用途上。然而，其他美国公司则做不到这一点一一为了大幅提高利润，绝大部分的美国公司需要投入大量的新资本。平均来看，美国公司每创造1美元的税前利润大约需要投入5美元。如果套用在我们这个例子上，等于需要额外投入3亿美元才能达到我们这3家公司目前的获利水准。”

抓要点：有着较高经济商誉的公司，往往会小投入而大产出。