《交易大师之路——黄金、白银等贵金属交易战法》 作 者：王和美 姚建敏 朱婧 著

4.日本黄金市场

日本东京黄金交易所成立于1982年3月，它的前身是日本贵重金属协会，该协会的成员都是多年从事黄金、白银等贵重金属业务的商业银行。在日本黄金市场成立初期，每天的交易量很小，随着经济的快速发展，使得投资黄金的投资者大量出现，逐渐形成了一个在国际上颇具影响力的黄金交易市场。近几年来，日本黄金市场发展更为活跃，再加上经济日益雄厚，使日本黄金期货市场成长为推动亚洲黄金盘面波动的主力军。东京工业品交易所(TOCOM)是亚洲地区最大的商品期货交易所，其每年的黄金期货交易量仅次于纽约市场，排名世界第二，成为亚洲时段重要的交易市场。

5.中国香港黄金市场

香港黄金市场自成立至今已经有90多年的历史，其形成以香港金银业贸易场的成立为标志。香港黄金市场属于亚洲的区域性黄金交易中心。1974年香港政府撤销了对黄金迸出口的管制，此后香港黄金、自银等贵金属市场发展极快。香港黄金市场在时差上刚好填补了纽约、芝加哥市场收市和伦敦开市前的空档，可以连贯亚、欧、美洲的交易时间，形成完整的世界黄金市场。其优越的地理条件引起了欧洲金商的注意，伦敦五大金商、瑞士三大银行等纷纷进港设立分公司。它们将在伦敦交收的黄金买卖活动带到香港，逐渐形成了一个无形的当地"伦敦黄金市场"，促使香港成为世界主要的黄金市场之一。

目前，中国香港黄金市场由三个市场组成：(1)香港金银贸易市场；(2)香港伦敦金
市场；(3)香港黄金期货市场。

（二）境外黄金、白银贵金属市场（交易制度）介绍

目前，国际商品买卖普遍采用两种买卖机制:一种是集中竞价买卖方式，另一种是做市商制度(Market Maker Rule)。在国际股票市场、期贷市场、外汇市场、贵金属市场上，做市商交易制度应该说是无可争议的中流砾柱式的交易制度。但做市商交易制度对广大中国投资者来讲还稍显陌生。

当今，世界上最大的黄金交易市场是在英国的伦敦，而英国伦敦黄金市场并没有中国投资者所熟悉的交易所一样的撮合竞价交易中心。伦敦黄金市场是一个由众多黄金做市商组成的无形市场，正是这个“无形市场”决定着世界黄金市场的价格。实际上，伦敦黄金市场的众多交易由做市商严格保密，真正的交易量很难统计清楚。随着近年来黄金市场的活跃，伦敦黄金市场交易模式的向外扩张非常迅速。据估算，目前与伦敦黄金市场有直接和间接关联的黄金交易金额已经远远大于每周50亿美元，伦敦黄金交易量占世界黄金市场的比重已经超过了60%，如果算上全球第二大黄金交易市场——苏黎世黄金市场，那么黄金做市商的交易模式所占的全球黄金交易比重就更大。

在外汇市场上，做市商交易模式更是一统天下，全球各国的外汇交易都不是交易所模式，几乎全部是由以银行为主的外汇做市商来完成庞大的外汇交易量。外汇做市商除了大型银行外，遍布世界各地的外汇兑换公司甚至酒店里的外汇兑换点等都是一个个的小外汇做市商，由林林总总的外汇做市商组成的网络来完成金额庞大的外汇交易。

我国的黄金市场建立较晚，整个黄金市场体系尚不健全，与国际上发展成熟的黄金市场相比存在较大差距。因此，要推进我国黄金投资市场的发展，应该充分学习和借鉴国外黄金市场已有的运营形式和各种技资工具，结合中国黄金市场现有的条件及基础，逐渐完善中国的各类黄金投资市场体系。

1.什么是做市商制度

做市商制度是国际市场运用最普遍的一种买卖制度。做市商又称坐市商、造市商，英文名称为Market Maker。

所谓做市商制度，是指在金融市场上具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的基础上，以自有资金、证券或其他金融产品，不断地向其他交易者报出某些特定产品的买入价和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求，保证及时成交的一种交易方式。

做市商制度在国外证券市场已有较好的市场基础，被许多成熟证券市场普遍采用。目前国际的银行间市场也普遍采用了做市商制度。在黄金市场采用做市商制度，经过做市商的这种时断时续的买卖，可以达到增强市场流动性和满足市场需求的目的，降低市场系统性风险。因此，做市商制度的最大优势在于保持市场的流动性，维持价格的有效性，提高投资者交易的效率。

当今，在国际金融市场上，做市商交易制度仍然是活跃于市场经济中的主要交易制度，为各类大宗商品与货币型金融产品(如外汇、贵金属、股票市场、期货市场)提供交易流通性的中坚力量都是做市商。做市商形式是常见的主流交易模式。

2.做市商制度的产生

诞生于西方资本主义国家的做市商交易制度延续至今已经有几百年的历史，要比我国投资者广为熟悉的交易所竞价撮合交易制度早几百年。作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国纳斯达克市场，其全称为“全美证券协会自动报价系统”(NASDAQ)。

20世纪60年代，美国柜台交易市场由批发商、零售商和综合类三类证券公司组成。以股票举例来讲，可以设想假设在柜台交易市场，投资者John已经拥有某公司的股票，当需要卖出股票获得现金时，由于该公司的股票数量非常少，很少有人来买卖，挂牌卖出时可能没有人买进，无法达成撮合交易。对投资者John来讲，交易的风险就很大，这并不是股票价格的问题，而是这个柜台交易市场交易清淡无法撮合成交所造成的交易时间成本昂贵的流动性风险问题，需要投资者自己来承担。

如何解决这种交易问题呢?美国证监会于1963年建议纳斯达克市场采用计算机和远程通信技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2 月，纳斯达克市场系统主机正式启用，标志着"全美证券协会自动报价系统" (NASDAQ) 正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商，2 500只柜台交易市场中最活跃的股票进入纳斯达克市场的自动报价系统。500多家做市商的终端与纳斯达克市场系统主机实现联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。纳斯达克市场的建立，表明规范的、具有现代意义的做市商制度初步形成。伴随着纳斯达克市场的发展，做市商制度也日益完善。纳斯达克市场的做市商中包括许多世界上大型投资银行，如美林(Merrich Linch)、高盛( Goldman Sachs)、所罗门兄弟(Salomen Brother)、摩根士丹利(Mogan Stanley)等。同时，做市商制度也被移植到期货市场、黄金市场和外汇市场。

做市商交易制度直到今天仍然在西方金融市场中发挥着重要的作用，比如在美国纳斯达克股票市场上就活跃着很多的股票做市商，许多挂牌股票由于交易数量少，无法完成撮合交易，都要求由几家做市商来维持股票的交易流动性。一个做市商可以同时做市几家公司的股票，一个挂牌股票可以有两家以上的做市商。这样的交易制度对投资者来讲是最优的选择，使投资者在投资股票时降低了流动性风险。

3.做市商的收益与风险

做市商在保持市场的流动性、维持价格的有效性、提高投资者交易的效率等方面作出了贡献，但在作出上述贡献的同时，其行为本身也是为逐利所驱动。做市商在做市过程中可以获得以下几个方面的利益:

(1)报价差额收益。

做市商不收取交易手续费，其收益主要来源于买卖的价差。做市商报价的买入价格与卖出价格之间存在价差利益，做市商通过"低买高卖"方式获得的标的物商品或证券的买卖价格差是做市商的收益来源之一。

(2)交易佣金。

主要体现在一些大宗商品或交易不活跃的证券品种中，有些做市商按一定比例约定，向客户收取交易佣金。在交易量大、交易频繁的大型证券或标的商品中，做市商一般不再收取交易手续费，比如在外汇交易中，做市商一般不再另外收取交易费，做市商通过调节买卖报价差的大小来获得收益。

(3)市场价格波动的风险收益。

在成熟市场，市场价格不是某个做市商所能单独决定的，由众多因素共同决定。当做市商按低报价买入标的商品后，不一定马上以高价卖给客户，通常需要持有一段时间。在这个过程中，就存在价格波动导致的风险和收益。

如果客户卖出商品或证券给做市商，做市商买人后没有及时卖出，此阶段市场价格发生变化:假设价格上涨，做市商以更高的价格卖出，就可获得额外的投资收益，这是市场对做市商承担市场风险的奖励;假设市场价格出现下跌，做市商只能以更低的价格卖出，出现买卖价差亏损，这是市场对做市商没有充分迅速履行交易的惩罚。

(4)市场风险和收益。

做市商制度的内在必然性决定了市场价格波动产生的利益与风险是由做市商自己来决定的，且做市商要用自有资金和自有证券等标的物来做担保，所以市场价格波动产生的利益与风险都由做市商自己承担。

由于市场价格波动的不可预测性，理论上做市商承担的风险与收益是等同的。做市商对市场判断正确可以获得收益，判断错误则要承担损失二做市商制度形成初期，做市商主要通过买卖证券的价差来弥补成本或实现盈利。随着做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额越来越小，做市商几乎难以通过报价产生盈利，目前许多做市商则更多考虑如何利用做市商所具有的较高市场信誉，在其他业务(比如代理、承销业务)上吸引更多的客户来弥补在做市业务上的收益不足。

4.做市商制度与“坐庄”的比较

许多国内投资者是从股票交易所开始了解现代金融的交易模式，所以除了对竞价撮合交易模式有所了解外，国内的投资者更熟悉的是股票经纪商模式，因为每个投资者的股票交易都是通过证券公司的服务平台完成的。股票经纪商(证券公司)交易模式只是投资者交易过程的代理中介。

做市商交易模式与经纪商代理模式完全不同，它有报出双边买卖价格的权力，并按价格承诺交易的义务和责任，它可以自主决定双边买卖交易价格。于是，很多人就对做市商是否在坐庄、是否能够操纵价格产生了置疑。在中国香港及台湾地区，人们习惯上把做市商等同于“庄家”，把做市商制度又称为"庄家"制度。这在内地引起了市场各方对做市商制度的误解。在此有必要介绍一些相关的金融知识和国际惯例。

“庄家”，简单地说就是通过操纵股价来获取巨额收益的机构投资者，是指在证券市场上凭借资金和信息优势，通过各种方式有计划地控制一家或几家上市公司相当部分的流通股票，并取得对这家或这几家上市公司股票价格走势的操纵地位，进而实现暴利的机构。因此，“庄家”已成为操纵市场者的代名词。

做市商制度已被国际上许多成熟的市场广泛采用，其中美国的"全美证券协会自动
报价系统" (NASDAQ系统)及其做市商场外市场堪称最成功的典范。如果中国投资者
有机会到美国股票市场上看看许多小型股票的做市商交易模式，一定会非常惊讶，这些
做市商就是在“坐庄”，这种模式与中科创业、德隆模式几乎一样，是公开合法的坐庄，怎
么美国政府监管部门不监管打击呢?实际上这是中国投资者对做市商交易制度的误解。

在美国纳斯达克股票市场上，做市商交易制度是常见的一种交易制度。以纳斯达克股票市场上的做市商为例，来说明美国股市的做市商与中国股市过去股权分置制度下的“坐庄”操纵模式有很大的不同:

(1)运作目的不同:做市商制度是为了保障个股交易的连续性，避免有行无市的现象发生，而“坐庄”运作的目的在于通过坐庄来获取巨额收益。美国股市的做市商除了促成交易的活跃、增加股票交易的流动性外，还要完成对股票的价格发现功能。

(2)交易风险不同:做市商有可能发生亏损，其原因在于做市商必须"做市"以保障交易的连续性。“庄家”在“坐应”中的风险主要来自于信息泄漏、策略失误、资金不足、信息失误、庄家内证，绝非为了保障交易的连续性，也不是制度的内在要求。

(3)信息状况不同:在做市商制度中，做市商的名单是公开的，是一种“阳光做市”。严禁通过各种非正当方式收集和利用内部信息和内幕消息，严禁散布误导性信息和谣言，其交易行为要定期向监管机构上报。而“坐庄”是一种地下行为，以诱导跟庄者“上钩入套”，从中获利。美国实行的是证券交易所的专业经纪人制度和场外市场的做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，可迅速提供在各场外市场交易的近7000种股票和债券的买入价和卖出价，提供统一的清算和监控。在外汇交易、黄金交易和多种国际大宗商品交易中，由于这些商品的价格完全透明公开，做市商虽然拥有自我报价的权利，但不可能操纵市场价格，只能使双边报价与市场价格保持一定的价差。做市商交易制度，虽然从其可自由报价的交易制度上理解为是一种“坐庄”模式，但它并不能操纵市场价格。越是国际性的大宗商品，越不可能操纵市场价格。