《外汇黄金投资指南》 作 者：中国银行北京市分行外汇交易团队

第一章 全球金融市场在危机中跌宕

只有当海潮退去，你才知道谁一直是在裸泳。一一沃伦·巴菲特

从2007年的6、7月份开始，美国的次级抵押贷款问题逐渐恶化。起初，市场和政府人士以及经济学界普遍认为这只是美国自身房地产市场回落的正常反映。的确，伴随着美国前期低利率政策的实行，美国的房地产市场出现了一轮大幅上扬的局面，但市场总有见顶之日。房地产市场泡沫被挤出的同时，也引起了金融机构所持有的与房地产有关的资产减值。这些都在意料之中，因此，最初并未引起太多的重视。

其实，次级抵押贷款出现问题的最早迹象是在2007年的2月份，当时汇丰控股最先发出警告，称由于大批低收入房贷客户无力偿还贷款，汇丰将为其在美国的房屋按揭业务增加18亿美元的坏账拨备。之后，才是2007年4月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融(New Cenlury Financial)的申请破产保护。待到美国的房地产业及金融业整体受到冲击，并最终扩散至其他国家区域时，次级抵押贷款问题已经从"次贷危机"蔓延至全球金融市场，并渗透至实体经济，最终演变成了一场全球性的金融危机。

第一节 美国房地产市场的变数

应该说，次级抵押贷款问题起源于繁荣后的美国房地产市场的一路下滑，但根源却在于抵押贷款的证券化以及由此产生的带有杠杆效应的金融工具，最终导致了市场流动性的严重不足。房地产价格的回落(见图1-1)使得这部分资产的风险逐渐暴露，杠杆工具的使用使得这部分的风险成数十倍的比例增加，而这部分金融衍生品本身的较差流动性以及估值的不易确定也加重了该部分资产出售的难度，由此造成了金融业资产的缩水以及流动性的严重不足。资产的严重缩水和流动性的匮乏导致了金融机构的人人自危，市场信心的下降，并最终演变成了全球性的金融危机。



次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan）是相对于优惠级(Prime)而言，以借款人的信用条件作为划分界限。放贷机构根据信用的高低对借款人区别对待， 信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%-3%。在房地产价格逐渐攀升的过程中， 放贷机构一般会扩大次级抵押贷款的规模，毕竟抵押品的市值在上升， 即使贷款人无法正常还贷，其抵押品即风险缓释物(riskmitigation)的价值仍能使放贷机构不致亏损，更何况其贷款收益还要高于优惠级贷款。因此， 伴随着2005年之前美国房地产市场的欣欣向荣(见图1-1、图1-2)，美国的次级抵押贷款的规模也在逐渐扩大。但是2006年美联储将美元的基准利率提高至5.25并在高点维持了近一年之久后，贷款人的还贷成本以及开发商的成本都随之增加，房地产市场开始回落(见图1-2)，次级抵押贷款的违约率开始稳步攀升(见图1-3)。由此带动了房地产市场所衍生的金融品的价值开始大幅回落，而金融机构未能对整体经济及金融形势做出正确判断，由此带来了最终的亏损。





从截止到2009年4月份美国所公布的房地产数据来看，美国的房地产市场仍然在回落的过程之中，无论是房价指数还是房屋销售数据都没有复苏的迹象(见图1-1、图1-2)。从图1-2来看，无论是新屋销售还是成屋销售，只要不能形成L形底部，则继续下滑的可能仍然存在。而这部分房地产金融资产，不论是掌握在私人部门手中还是在政府手中，如果房地产金融不能走出房地产市场的周期低谷而逐步回升，那么，其对于美国整体经济的复苏来说仍然是一个重要的瓶颈。


第二节 次贷危机向金融危机的演化过程

受美国房地产资产大幅缩水的影响，从2007年4月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护开始，美国次贷危机开始向全球金融机构蔓延：

2007年6月，飞贝尔斯登公司旗下两支基金传出因涉及次级贷款而出现亏损；

2007年9月，英国第五大抵押贷款银行北岩银行(Northern Rock)出现挤兑风潮，并于2008年2月17日被政府接管；

2007年10-12月，美林、花旗等金融机构管理层出现大换血，各大银行纷纷进行大规模减冲及计提；

2008年3月16日，贝尔斯登被迫低价出售给摩根大通；

2008年9月7日，美国政府接管房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)并撤换两家公司管理层；

2008年9月13-14日，尽管为周末，但美国华尔街却并不平静，由于雷曼兄弟申请破产保护，多家机构交易员被迫重回岗位以清算与雷曼兄弟的交易头寸。而周一美国银行便宣布收购美林，美国政府接管AIG公司。高盛和摩根斯坦利华尔街仅存的两个投资银行也惶惶不可终日，纷纷寻找、合作对象，向全能银行转变。高盛寻求巴菲特支援，而摩根斯坦利则向日本三菱UFJ银行寻求支持。金融市场的地震仍在继续。

2008年9月25日，华盛顿互惠银行 (Washington Mutual)宣布破产，成为美国历史上规模最大的倒闭银行。2008年9月27-28日，又一个不平静的周末，经过商讨，荷兰、比利时和卢森堡三国同意向富通集团(Fortis)注资112亿欧元，而英国也决定对Bradford&Bingley抵押贷款银行进行接管，这将是继北岩银行后英国政府收归国有的第二家银行。同时这也标志着次贷危机向欧洲蔓延的趋势开始加剧。

2008年9月29日，美国众议院否决了布什政府对华尔街的7000亿美元救助，美股周一暴跌，几近崩盘。道琼斯创历史上最大单日下跌点数。

2008年10月3日，美国众议院通过救助方案，但市场对该方案能否真正发挥效力仍有疑问。道琼斯工业指数该日继续大幅下挫。而这期间，花旗与富国银行对Wachovia银行的并购、高盛接受巴菲特的注资、摩根与三菱UFJ银行的注资谈判，以及欧洲金融业频传危机同步展开。

2008年10月8日，继10月7日澳洲央行大幅降息100个基点后，美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行六国央行宣布同时降息50个基点。同日中国央行也宣布降低1 年期存贷款基准利率。但全球股指仍然大幅震荡下挫，并未显示企稳态势。

此后，各国政府及央行新的救市措施接踵而至，仅从利率水平上来看，截止到2009年3月份，美国、日本、加拿大、英国、瑞士等国央行经过几次降息之后，都已经将其指标利率降至零利率水平，主要发达国家中唯有澳洲央行及欧洲央行仍然维持在1% 的利率水平之上。全球的低利率时代已经来临。不仅如此，虽化宽松的货币政策也逐渐成为各主要国家货币政策的重要取向。

但市场宽阔震荡的走势仍在继续，冰岛、俄罗斯以及东欧等新型市场在这场危机中都受到不同程度的冲击，房地产建筑以及汽车等制造业、金融等服务业收益也出现了不同程度的下滑，次贷危机已经演变成了全球性的金融经济危机，并由此拖累全球经济的成长步伐。应该说上述的救市政策仅仅是对缓解市场的恐慌情绪有较大的帮助，但次贷危机产生的根源一一房地产市场以及由此衍生出的各种证券交易监管的确实，却并非一时能够修补完毕。


第三节 动荡的国际金融市场

这场危机起始于房地产业，自然房地产金融首当其冲。美国两大住房抵押贷款融资机构房利美与房地美在2008年9月份被政府接管前后，其股价一直大幅回落(见图1-4)，此后"两房" 股价一直在1美元下方挣扎，显示房地产金融受到的冲击之大。



同时，这场危机也使得美国华尔街备受追捧的投资银行模式受到了严重质疑， 以至于美国五大投资银行在破产及并购中竞相转变成了含有商业银行业务的全能银行。从反映其变化的股价上看，目前，只有高盛及摩根斯坦利正常上市流通，但其股价已经分别从前期高点大幅回落，两公司的股价最低分别跌至47.44美元及6.71美元的价位(见图1-5)，而贝尔斯登、雷曼兄弟以及美林已经不复独立存在，华尔街已物是人非。



而其他金融机构在这场危机中也受到了较大的冲击，以花旗银行为例，其股价一度跌破1美元，面临退市和破产风险(见图1- 6)。汇丰银行在扩股的压力下也一度出现大幅下滑。可以说，整个的金融业在这场金融危机中是体无完肤。

从证券市场上看，房地产行业和其相关建筑业的大幅回落，以及金融行业亏损的加剧，使得与之相关的上下游行业都出现了不同程度的萎缩。尤其是由于个人房屋资产的下滑，使得个人的可支配资产同比出现大幅减少，居民的消费意愿锐减，零售业也开始出现了不景气的现象。而此时美国整个汽车行业所面临的重组破产风险，更是给整体经济的下滑雪上加霜。由于衡量经济成长的诸多数据都较为悲观，而企业的亏损及破产风险与日俱增， 经济的不确定性使得证券市场草木皆兵，相当脆弱。