《金融的本质:伯南克四讲美联储》作 者：本·伯南克（Ben Bernanke）

尽管对于所有的政府部门和机构来说都存在同样的问题，不过既然我是美眹储 的主席，我们还是来谈谈美联储。美联储在监管过程中也犯过错，举两个例子：一 是在监管银行和银行持股公司时，对风险的计量做得不够。之前我提到，很多银行 没有能力充分了解其所面临的风险。监管者本应该敦促其培养这种能力，在银行不 具备这种能力的情况下，应限制其进行风险投资。由于美联储和其他银行监管部门 对此督促得不够，结果出现了严重的问题。二是在消费者保护上做得不够好。美联 储应当向住房抵押贷款人提供一些保护，如果当初保护得当，那么至少可以减少一 部分房地产泡沫后期的贷款违约。但是出于种种原因，我们未能将损央降到最低。 2007年，我担任美联储主席后确实采取了一些保护措施，但已经太迟了，没能够力 挽狂澜。因此，权威和权力并不总是能被有效地利用，这也导致了一些问题。

最后还有一点很微妙，就是我们的监管系统——某个机构，例如美联储、美国 货币监理署或者储蓄管理局——通常只负责监管一种类型的企业，比如储蓄管理局 只负责监管储蓄机构和类似机构。不幸的是，此次危机中出现的问题牵涉的范围很 广泛，不仅仅是一家或者几家企业，而是整个系统出了问题。所以从本质上来看，我们缺少的是对整个系统而不仅是对某个企业的关注。没有哪个监管机构负责检査 整个金融体系是否存在问题，以及不同的市场、企业之间的关联是否会给经济造成 压力甚至危机。以上是公共部门的薄弱环节。

下面我以一个具有争议性的话题——货币政策的作用来结束本讲。很多人认为， 在2001年的衰退之后，美联储在21世纪初保持低利率也是造成房地产泡沫的一个 原因。2001年以来，在经济疲软、就业增长率低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美 联储降低了利率。2003年，联邦基金利率甚至跌至1%。有人认为，这是房价如此 飙升的原因之一。确实，降低利率这一货币政策的目的之一就是刺激房地产需求， 从而刺激经济发展。我认为这是非常具有争议性的，但也是至关重要的，不仅是为 了充分认识危机，也是为了给将来货币政策的制定提供前车之鉴。那么，我们在制 定货币政策时，应该在多大程度上把类似房地产泡沫的事件纳入考虑范围之内呢？

美联储内部对此做了细致的研究，美联储以外的研究也有很多（因为未能达成 共识，所以你可能听说过不同的观点）。据我所知，货币政策对房价的上扬没有起到 关键作用。下面我谈谈这方面的证据。

证据之一是国际比较。人们没有意识到，房价的暴涨暴跌井不是美国独有的。 世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，而且与其货币政策并没有紧密的联系。 例如，英国的房价上涨相比美国有过之而无不及，但货币政策比美国紧缩’这与房 价上涨的货币政策论不符。又如，德国和西班牙使用同样的货币（欧元），拥有同一 个中央银行（欧洲中央银行），货币政策也相同，但是德国的房价在整个危机期间非 常稳定，而西班牙房价激增的幅度远超美国。因此，这些国外的证据至少说明“货 币政策很大程度上导致了房地产泡沫”这一说法不太合理。

证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房 产需求，这一点在历史上不乏证据。但是如果你关注包括住房抵押贷款利率在内的 利率的变化幅度和房价变化幅度，基于历史数据分析两者的关系，就会发现房价上涨只是一小部分可以用利率变动来解释。换言之，21世纪初房价的上扬幅度很大，而货币政策导致的利率变动幅度较小，所以前者不能用后者来解释。

我要引用的最后一个证据是泡沫的时机。罗伯特.希勒是一位以研究包括房地 产泡沫在内的经济泡沫著称的经济学家，他认为泡沫从1998年就开始了，也就是在 2001年的经济衰退和美联储下调利率之前。而房价在2004年政策紧缩之后增长迅 速，所以时间对不上。对此有两种可能的解释。一种解释是1998年正是技术泡沫的 中间阶段，刺激股价飙升的乐观心理预期同样可能会导致房价飙升。一些经济学家 提出了另一种可能的解释： 20世纪90年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了 一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。危机平息之后，许多新兴市场国家开始大量 积累外汇储备，这意味着它们需要得到安全的美元资产，于是对包括住房抵押贷款 在内的资产的需求激增。这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元 资产来充当外汇储备。有趣的是，在整个国家所能找到的与房价上涨关系最紧密的 就是资金流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资 产，时间恰好也是在1998年初左右。