《金融的本质:伯南克四讲美联储》作 者：本·伯南克（Ben Bernanke）

同时，由于许多人的债务已经超出了其还款能力范围，房价的下跌也会导致住房抵押贷款拖欠率显著上升；债务人未能按时还本付息，最终银行接管了他们的房产并转售给他人，也就是说偾务人丧失了抵柙品赎回权。图2-11反映了住房抵押贷款拖欠情况，从图中可以看到，2009年的住房抵押贷款拖欠蛩超过了 500万笔，几乎是住房抵押贷款总数的10%，这是非常高的。以上是房价崩盘对债务人和业主造成的严踅后果，除此之外，它还会对馈权人



造成影响。在10%左右的住房抵押贷款违约率之下，银行及其他住房抵押贷款相 关证券的持有者会遭受巨额损失，因此在很大程度上引发了此次金融危机。这里有 一个很有意思的问题：1999?2001这三年，不仅互联网股和科技股股价飙升引发泡 沫，许多其他股票的价格也都大幅上涨；这些资产价格在2000和2001年急剧下降， 导致账面价值严重缩水。事实上，其账面价值缩水贵与本次房地产泡沫破裂导致的 账面价值缩水量相差无几。然而，互联网公司破产只导致了一次较为温和的衰退： 2001年的衰退从3月持续到11月，历时仅8个月；当时，失业率确实上升了，但 严重程度不及20世纪80年代的衰退和最近的这次衰退；而且，尽管股票价格跌宕 起伏，却并没有对金融体系和经济环境造成持续而严重的打击。而在最近一次金融 危机中，房价经历了暴涨和暴跌，如果我们以2001年的情况为依据来推断，就会 认为这可能会导致经济减速，但不至于很严重。2006年房价下跌时就有人提出这样 的观点。但是，房价下跌对金融体系和经济的影响远远超过了股票价格下跌的影响。 要想理解这一现象，关键是要区分金融危机的导火索和金融体系的漏洞。房价暴跌和住房抵押贷款受损点燃了导火索，但星星之火想要燎原还需“借东风”，而这借的 “东风”就是经济和金融体系的漏洞。也就是说，正是因为金融体系的漏洞，才使得 原本可能只是温和的衰退演变成了严蚩的危机。

对于美国和其他国家而言，究竟是哪些漏洞导致房价暴涨暴跌并演变成严重的经 济危机的？这些漏洞既存在于私人部门，也存在于公共部门。首先来看私人部门。许 多人借债过多，杠杆过度。他们这样做很有可能是因为经济“大缓和”时期的影响。 在经历了 20年的经济繁荣和金融稳定后，人们过干自信，愿意举借更多的债务，这样 做的后果就是，在盈利空间不大、资产价格又下跌的时候，就会出现资不抵债的情况。

私人部门的第二个重要问题在于，近年来金融交易日益复杂化，但银行和其他 金融机构监控、计量和管理风险的能力却没能跟上步伐。也就是说，投入到风险管 理的信息技术和资源不足以帮助人们充分意识到风险的存在和严重程度。假设2006 年你向银行询问房价下跌20%的影响，银行很有可能大大低估其对资产负债表的影 响，因为它们没有能力准确完整地计量其所面临的风险。

私人部门的第三个问题是金融机构在各种情况下都偏爱诸如商业票据之类的短 期融资方式，这些融资方式短则1天，大多不到90天。因此，如同19世纪依赖存 贷款的银行一样，如今金融机构也持有大量的短期流动负债，这些负债和19世纪的 存款一样容易遭到挤兑。

私人部门的漏洞还存在于奇异金融工具（exotic financial instrument）复杂衍 生品等的使用上，例如美国国际集团金融产品公司（AIG)所使用的信用违约掉期 CDSs)。美国国际集团其实是用这些信用违约掉期来向复杂金融工具的持有者出售 保险产品。基本上，美国国际集团会向投资者保证，如果这些担保陆务凭证遭受损 失，他们会予以补偿。只要经济金融体系运转良好，美国国际集团就只管收保费， 稳赚不赔。但是，一旦经济形势变糟，这种孤注一掷的行为就意味着损失惨重、后 果堪忧。以上是私人部门出现的问题。

公共部门同样也存在严重的问题。首先，金融监管机构与20世纪30年代“大萧条”时期基本没变化，未能与时俱进。其中一个方面就是，许多重要的金融机构 并没有受到来自任何金融监管机构的全面而严格的监管。不妨以美国国际集团为例, 它是一家保险公司，保险业监管机构主要监管其所售的保险产品，美国储蓄管理局 (the office of thrift supervision)主要监管其所属的小银行，而之前所述的信用违 约掉期问题却出现了监管真空。另一类被疏忽的企业就是诸如雷曼兄弟、贝尔斯登 和美林证券这样的投资银行，它们没有受到法律上的监督。尽管它们自发与证券交 易委员会（SEC)签署了监督协议，但仍然没荷受到全面的监管。还有一类企业是 政府支持型企业（GSEs)，例如房利美和房地美，尽管受到监管，但监管并不充分， 原因我后面会说到。由于监管机制漏洞百出，一些在此次危机中被证明具备系统重 要性的企业也没能受到很好的监管；甚至是在法律上有相关监管规定的，其监管程 度也未能达到应有的水平。