《金融的本质:伯南克四讲美联储》作 者：本·伯南克（Ben Bernanke）

央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央银行集中精力确保金融系统运转 正常，尽一切可能防止出现金融危机或金融恐慌，即便无法阻止，也尽力减轻其带 来的影响。上一讲中谈到“最后贷款人”这一概念，是说在发生金融恐慌时，中央 银行应遵循“白芝浩原则”，即央行应当在惩罚性利率的基础上，允许自由放贷给有 优质抵押品的金融机构，同时通过向金融机构提供短期贷款来防止或减少恐慌以及 对金融系统和经济的损害。


货币政策与通货膨胀

让我们再从历史的角度分析一下。以“二战”为节点，那时“大萧条”已经结束,失业率大幅下降，人们纷纷投身干制造弹药和保家卫国中。关于战争，经济学家关 注的是经费从何而来。通常情况下，战争经费很大程度上来源于借款。“二战”期间， 美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作，利用自身管理利 率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。 这就是美联储在战争期间所扮演的角色。

战争结束后，债台高筑的美国政府为如何偿还这些高昂的国债利息而忧心忡忡。 因此，即使战争已经结朿，美联储仍面临着维持低利率的巨大压力。但弊端在于， 如果一国利率长期维持在较低水平，甚至在经济增长和复苏时仍然如此，就可能会 造成经济过热和通货膨胀。美联储始终高度关注本国的通胀前景，直至1951年，经 过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经 济稳定。双方于1951年签署了《美联储-财政部协议》，这一协议具有十分重大的 意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。当今世界， 各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。特别是， 一个独立运行的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。 这样一来，独立的央行就可以采取一些立足长远的举措并且能取得更好的效果。这 方面的证据是相当充分的。所以，独立运行是世界各主要央行的典型特征，这意味 着它们所做的决定不会受短期政治压力影响。

20世纪五六十年代，美联储主要关心的是维持宏观经济稳定。因为当时经济保 持增长，货币政策调控相对简单。和“一战”结束后一样，美国经济在“二战”后 依然占据主导地位。人们担心可能会有新一轮经济大萧条，但这并没有成为现实。 相反，各方面都出现大幅增长。美联储试图遵循所谓“逆风向”（lean against the wind）货币政策，这意味着当经济快速（或过快）增长时，美联储采取紧缩的货币 政策，试图抑制经济过热；而当经济增长缓慢时，美联储则要降低利率并采用扩张 性的刺激手段以避免经济衰退。1951~1970年间，时任美联储主席的威廉.麦克 切斯尼.马丁就对通货膨胀风险相当关注。他曾说：“通货膨胀就像夜晚的盗贼一样。”他试图通过这种“逆风向”政策来控制通胀和保持稳定增长。再加上朝鲜战争 和经济的数次滑坡，20世纪50年代也许比你想象中还要动荡。虽然如此，随着“二 战”的结束，经济运行不再军事化而回归到民用化，这10年也算得上是硕果累累了。

然而，事情不可能一直一帆风顺。出于我稍后将讨论到的种种原因，从20世纪 60年代中期开始，货币政策变得过于宽松。在美联储坚持其政策立场一段时间以后， 这种宽松的货币政策最终导致了通货膨胀和预期通货膨胀的激增。图2-1显示的是 通货膨胀情况。从图中可以看出，1960~1964年间，年平均通货膨胀率只略高于1％。 而在1965?1969年间，即越南战争时期，通货膨胀的势头开始显现。在20世纪70 年代初期，通货膨胀率则变得更高。到了 20世纪70年代末期，以CPI衡量的通货 膨胀率塔升到约13%。20世纪60年代中期至70年代，通货膨胀日趋严重。

为什么20世纪70年代的货币政策会宽松到让通货膨胀成为问题呢？比较专业 的解释是：货币政策制定者变得过于乐观，认为经济过热并不会导致通货膨胀。一 般来说，失业率可以维持在3%或4%的低水平。然而通过保持稍高的通货膨胀率，



你将能够获得更高的就业水平。所以，在经济繁荣的20世纪50年代和60年代初 期，美联储开始遵循这一做法。这个问题实际上是相当微妙的，当时的经济理论和 实践指出，通货膨胀与就业之间存在一个固定的制衡关系，这意味着，如果我们可 以让通货膨胀率略高于正常水平，就可以保持长时间的就业增加和失业减少。这种 观点当时被许多经济学家所接受。