《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。而且，如果在这样一种基础上出售整个企业并不明智，那么他们就应该问问自己为什么出售一部分就明智了呢。管理上的小愚蠢累积起来就会导致大愚蠢—而不是大胜利。拉斯·维加斯（Las Vegas）正是建立在人们参与表面上损失很小的资本交易时出现的财富转移之上。

就注册的投资公司而言，“给予对所得”的因素最容易计算。假定在股市中按财产价值的50%交易的X投资公司希望与Y投资公司合并，再假定X公司决定发行市场价值与Y的财产价值相等的股票。

这样一种换股会使X公司为了Y公司1美元的内在价值出卖它以前2美元的内在价值。X公司的股东和SEC会立即发出抗议，后者规定注册的投资公司的兼并必须公平。这样一种交易简直不可能得到批准。

至于制造、服务、财务等公司，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但是我们已经看到在这些行业中的兼并，就像我们在上面假设的例子那样，严重损害了收购公司所有者的价值。如果管理人员与董事们能够用相同的尺度衡量双方的企业以使交易公平，那么这种损害就不会发生。

最后，必须得对出现稀释价值的股票发行在收购公司的所有者身上产生的“双重打击”效应作用作出说明。在这种环境下，第一个打击是通过兼并本身发生的企业内在价值损失。第二个打击是市场价值对现在已稀释的企业价值相当理性地向下修正。原因是，一方面是通过不明智的股票发行破坏财富的管理入员手中掌握的资产，另一方面是有着完全相同的营运夭资但又以厌恶有损于所有者的行为闻名的管理人员托管的资产，现有的和未来的所有者显然不会为这两种资产付一样的钱。一旦管理人员表现出对所有者的利益感觉迟钝，那么股东就得为他们股票的价格／价值比（相对于其他股票）忍受相当长的一段时间，而无论管理入员做出什么样的保证说采取这种价值稀释的行动只此一次。

市场对待这些保证，就像在餐馆里对待色拉中有一只虫的解释。这种解释即便是由新侍者说出口，无论是对受到冒犯的顾客还是正在犹豫点什么的邻座两方面，也不会消除对色拉需求〔也就是市场价值）的下降。别的事情也是一样，当经理已经证明不愿在任何时候发行对企业所有者不利的股票，那么这家公司就会得到与企业内在价值相关的最高的股票市场价格。

我已经提到过，在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。对历史记录的研究会告诉你原因：如果你将我们所有仅使用股票的兼并（不包括我们兼并两家附属公司：多元零售公司和蓝筹食品代价券公司）汇总，就会发现如果我不进行这些交易，那么我们股东的经济状况会略微糟糕一些。当我发行股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。

得清楚一件事：这种成本从未发生，因为不管怎样我们被卖家误导，或者因为他们从那以后未能用勤奋和技巧管理企业。正相反，在我们商谈交易时，卖家完全是坦率的，而且从那时到现在一直很得力。

相反，我们的问题是，我们拥有许多真正了不起的企业，这意味着卖掉它们的一部分换取某些新东西几乎永远没道理。当我们在兼并中发行股票时，我们减少了你在所有我们部分拥有的公司中的所有权，如可口可乐、吉列和美国运通，而且也减少了你在所有我们经营有方的公司中的所有权。来自体育的一个例子将解释我们面对的困难：对一支棒球队来说，获得一名能指望打出0.350的运动员总是件妙事—除非这支球队为达成交易必须卖出0.380的击球手。

由于我们的花名册上满是0.380的击球手，我们已经努力为收购支付现金，而且我们的记录好得多。从1967年收购国民保险公司开始，持续收购其他公司，其中有喜诗、《布法罗新闻》、思考特·费泽公司以及GEICO，我们已经得到了—用现金—许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人地出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值—实际上，远远超过我们在收购时的预期。

我们相信，对我们来说，几乎不可能将我们目前的企业以及管理层“折价换取更贵重的东西”。我们的处境与卡默洛特（Camelot）e的莫德雷德（Mordred）自相反，格韦纳维亚（Guenevere）评论他说：“我能对他说的一件事，就是他一定要结好婚。但每个人都在他之上。”结好婚对于伯克希尔来说极其困难。