《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癫蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显然，我们的吻没有达到预想的效果。我们与几个王子相处得很好—但在收购时他们已经是王子了，至少我们的吻没有使他们再变回到瘩蛤蟆。因此，最终我们偶尔可以相当成功地以癫蛤蟆的价格买人容易鉴别的王子的部分权益。

1983年，伯克希尔与蓝筹食品代用券公司（Blue Chip Stamps）正在考虑合并。如果兼并成功，那么它将包括一次基于对两家公司采用相同估值方法的换股。现有管理层任期内由伯克希尔或其附属公司进行的另一次重要的股票发行是在一978年伯克希尔与多元零售公司（Diversified Retailing Company）的合并过程中。

我们的股票发行遵循一条简单的基本规则：我们不会发行股票，除非我们得到的企业内在价值与我们给予的等量。这样一条政策看起来不言自明。你们可能会问，为什么有人要发行纸币换取50美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。

在进行收购时，这些经理的第一个选择可能是使用现金或债务。但CEOXf收购的渴望常常超出公司的现金和信用资源（当然我的渴望总有这些资源的支持）。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，正如约基·伯拉（Yogi Berra）e所说，“仅凭注视，你就可以观察到许多东西。”因为那时股东会发现管理人员真正偏好的目标—扩大统治范围还是维护所有者财富。

在这些目标间做出选择的需要出于一些简单的原因。许多公司在股票市场中的售价常常低于它们的企业内在价值，但是，当一家公司希望在协议交易中整体出售时，它就不可避免地要求—而且通常也能够—得到完整的企业价值，而无论这种价值用何种货币支付。如果要在支付中使用现金，那么卖家对所得价值的计算就简单得不能再简单了。如果买家的股票要做为货币，那么卖家的计算仍然比较简单：仅需计算出从股票中得到的现金形式的市场价值。

同时，希望以自己的股票作为货币用于收购的买家也不会有问题，只要股票在市场上完全以内在价值交易。

但是．让我们假定股票仅卖其内在价值的一半，在这种情况下，买家就会面对用一种被大大低估的货币进行收购的悲惨景象。

令人啼笑皆非的是，如果买家反过来成为它的整个企业的卖家，那么它也会为完整的企业内在价值而谈判，而且很有可能如愿以偿。但是，如果买家仅出售其自身的部轨股权—而且这正是为了收购而发行股票所要达到的金顺—那么它通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。

仍然向前冲的收购方最终用被低估（市场价值）的货币支付实足价值（协议价值）的财产。结果，收购方必须为了收到1美元的价值而放弃2美元的价值。在这种条件下，以平价买人优秀的企业就成了一桩可怕的买卖。因为我们不可能用被估价成铅的金子，甚至是银子，明智地买人被估价成金子的金子。

但是，如果对公司规模和收购行动的渴望足够强烈，收购方的经理就会为这种诵毁价值的股票发行寻找充分合理的依据。友善的投资银行家会使他相信收购行动合理稳妥。（不要问理发师你是否需要理发。）

这些发行股票的管理人员会使用以下几条他们钟爱的合理依据：

(a）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（正在卖掉的老企业的股权大概才会有这种结果；未来前景隐含在企业的估值过程中。如果为X发行2X，那么当双方的企业价值都翻番时，不平衡仍旧存在。）

(b）“我们必须成长。”（有人可能会问，这个“我们”是谁？对现在的股东来说，实际情况是在股票发行的时候所有现有的业务都缩了水。如果伯克希尔明天为了收购发行股票，那么伯克希尔就会拥有它现在拥有的一切外加新收购的企业，但是在像喜诗糖果、国民保险公司等等这样难以匹敌的企业中你们的权益就会自动减少。如果（1)你家拥有一个120英亩的农场，而且（2)你邀请相比之下只有60英亩土地的邻居将他的农场并人到一家对等的合伙企业中—而你是管理合伙人，因此（3)你的管理范围就会扩大到180英亩，但你会把你家在土地面积和农作物上的所有权益永远减少25%。要想以所有者的费用扩大领地的经理们，最好考虑在政府中谋职。）