《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

过去30年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想，它可以归结成一条简单且误导人的实践含义：研究公开流通证券中的个别投资机会是在浪费时间。根据这一观点，朝股票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组股票，要比考虑个别投资机会行得通，更能让你富有。

现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论。它认为，你可以通过持有一个分散化的投资组合—也就是，它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了—来消除任何证券的特有风险。留下的风险是投资者惟一会得到补偿的风险，据说如此。

留下的风险能够通过一种简单的数学名词—称作贝塔（beta )—来衡量，贝塔显示了证券相对于市场的波动程度。对于在有效市场中交易的各种证券，贝塔充分度量了这种波动风险，在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现在了价格上。在现代金融的故事中，有效市场支配一切。

对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，而且成了过去35年中美国金融界—从华尔街（Wall Street)到大街（Main Street )“—的标准教条。许多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的股票群。

作为一系列著名投资者的一部分延续到了格雷厄姆率多德—他们通过逻辑与经脸揭穿了标准的教条。巴菲特认为大多数市场并不完全有效，而且用风险均衡易变性是总体的歪曲。相应地，巴菲特担忧整个一代MBA和JD，他们t身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误课程并错失重要课程的风险中。

现代金融理论代价高昂的一次教训来自投资组合保险的扩散—一种电脑化的技巧，在下跌市场中再次调整投资组合。盲目使用投资组合保险加速了1987年10月市场暴跌的来临以及1989年10月市场的突破。尽管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商学院率法学院中教授的，并得到华尔街的许多人忠实遵循的现代金融理论。

随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释，也无法用众多的其他现象解释，这些现象与小市值股、高红利率股和低市盈率股的行为有关。失效市场的“主菜”是在20世纪90年代末和21世纪初吹破的技术和网络股泡沫，它们以股票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地在欢快与优伤之间弹跳，甚至没有与企业价值最远的联系。不断增加的怀疑论者说，贝塔值不能实际侧量重要的投资风险，总之资本市场实际上不足以有效地使贝塔值有意义。

在激起的讨论中，人们开始注意巴菲特的成功投资纪录，并呼唤回归格雷厄姆一多德的投资和企业治理方法。毕竟，在40多年中，巴菲特已经产生了20%甚至更高的年回报，这是市场平均值的2倍。在此的20年前，本·格雷厄姆的格雷厄姆一纽里公司（Graham-Newman Corp.）做了同样的事。正如巴菲特强调的那样，格雷厄姆一纽曼和伯克希尔使人震惊的业绩值得落敬：样本规模足够大；在很长一段时间里，都已实现了这些业绩，而且没有受到几次幸运经历的歪曲；没有数据挖掘；而且这些业绩是纵向的，未经后见之明挑选。

受到巴菲特业绩的威胁．现代金融理论的顽固饭依者对巴菲特的成功诉诸奇怪的解释。也许他仅仅是幸运—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接触到其他投资者接触不到的内部消息。在不承认巴菲特时，现代金融理论的热心者仍然坚持说，投资者的最佳策略是根据贝塔值或者投飞镖分散投资，并持续重新配置投资组合。

巴菲特以讽刺和建议回应：讽刺是他的投资哲学的饭依者很可能应该捐助学院和大学中的教授职位，确保有效市场教条的永久教授；建议是别理睬现代金融理论，以及对市场的其他准成熟的观点，并专注于投资编结（investment knitting）。对于许多人来说，这可以通过长期投资于指数基金来实现。或者，它也可以通过在投资者的评估能力范围内，对企业进行冷静的分析来做到。按这种思考方式，要紧的风险不是贝塔值或者波动性，而是从投资中受损或受伤的可能性。

评估这种投资风险需要考虑公司的管理层、产品、竟争者率负债水平。这种调查是，一项投资的税后回报是否至少等于最初投资加上公允回报率的购买力。主要相关因素是企业的长期经济特性、管理层的质t与整体性、未来的税率或通货膨胀率水平。也许这些因素是模糊的，尤其在与贝塔值的诱人精度相比时，但关键在于对这些问题的判断不可避免，除了投资者的不利条件之外。