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《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者:沃伦·巴菲特,劳伦斯A.坎宁安



但是,如果利率是15%,那么没有哪个理性的投资者会让人把他的钱再以10%的利率进行投资。相反,这个投资者会选择兑现息票,即使他个人的现金需求为零。相反的过程—将息票再投资—给投资者带来的额外债券的市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要多买10%的债券,那么他只要带上收到的现金然后在市场上买进债券,在那里债券有很大的折扣。

我们假定债券持有人做出的类似分析,对那些正在考虑公司的非限定用途收益是应当留存还是应当派发的所有者来说同样适用。当然,这种分析难得多,而且容易出差错,因为将收益再投资获得的收益率并不像在债券投资案例中那样是一个契约性的值,而是一个波动很大的值。所有者必定会猜测,在不久的将来平均收益率会是多少。然而,一旦做出基于充分信息的猜测,那么剩下的分析就非常简单:如果可以指望它们获得高回报,那么你应当希望把收益再投资;但如果再投资的产出率很低,那么你应当希望公司将收益派发给你。

在决定是否应将子公司的收益派发给它们的母公司时,许多公司的经理严格按照这些分析做出推论。在这个级别上,经理们像聪明的所有者那样思考不会有困难。但是,在母公司级别上的收益派发决定常常就是另一码事了,此时,经理们要将他们自己置于持股所有者的立场上常常困难重重。

用这种精神分裂式的方法,一家多部门公司的CEO会指示增量资产的平均收益期望值为5%的子公司A派发所有的收益,使总公司可以把它们投到增量资产的平均收益期望值为15%的子公司B中。这位CEO的商学院誓言不会允许连这都不如的行为。但是,如果他自己的增量资本长期收益纪录是5%-而市场的利率是10%-他很可能会遵循某些历史的或者行业内普遍采用的分红方式,强加给母公司的股东们一种分红政策。而且,他会希望子公司的经理们给他一份完整的账户,说明为什么在子公司留存收益比把收益分派给母公司更有意义。但是,他极少向他的所有者提供适用于整个公司的相似分析。

在判断经理们是否应当留存收益时,股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较,因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。在通货膨胀时期,有着特殊经济状况的核心业务的公司,可以把一小部分增量资产以很高的回报率投人到那项业务中(就像去年在商誉部分讨论的那样)。e但是,除非它们正在经历巨大的增长,否则出色的业务绝对可以产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部轨资金投人到低回报率的亚务中,公司留存资产的总收益仍可能表现出色,因为投人到核心业务中的那部分留存收益产生了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛(Pro-Am):即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋,球队以所胜洞数决定胜负的成绩(Best-ball)也会相当高,因为职业队员的技巧起了支配作用。

许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司,实际上是在毫无吸引力的,甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务,隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误(通常是高价收购本质上平庸的企业)。失误的经理们总是不断报告他们从最新的失望中吸取的教训,然后,再去寻找未来的教训。〔失败似乎扎根于他们的头脑中。)

在这种情况下,如果收益仅仅被留存下来扩张高收益的业务并用股利支付结余,或者用来回购股票(一种可以增加所有者在优异业务中的利益,同时又可以把低于标准的业务分派给他们的行动),那么股东的经济状况会好得多。可以大把使用从低回报业务中截留下来的现金的高回报业务部门的经理们,应当为这些资产配置决策承担责任,无论整个企业的获利能力如何。

这个讨论中没有涉及到每个季度的股利因收益或者投资机会的摇摆不定而变化的情况。显然,公开募股公司的股东们显然股利始终如一,而且可以预测,因此,轨红应当能够反映对增量资产的收益和回报的长远期望。既然公司的长期前景很少变化,那么分红方式应当变化不大。但是随着时间的流逝,经理们扣留的可轨配收益应当赢得它们的留存。如果留存收益并不明智,那么做出留存决策的经理很可能也是不明智的。

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