《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

我们的目标是吸引长线投资者，这些人在买进的时候，并没有什么卖出的时间表或者目标价位，相反，他们有无限期地与我们在一起的计划。我们不能理解那些要求股票交易活跃的CEO，因为那只有在许多所有者时常退出的情况下才会出现。在什么样的组织里—学校、俱乐部、教堂等等—领导人会在成员离去时欢呼雀跃呢？（但是，如果有一个经纪商的生计依靠这种组织里的成员流动，那么你们就可以相信这种活动至少有一个拥护者，这正如下面这句话描绘的那样：“基督教暂时不会发生大事；也许下星期我们该转到佛教了。”）

当然，某些伯克希尔的所有者需要，或者想要不时地卖出股票，所以我们希望有好的代替者可以给他们合理的价格。因此，我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，分享我们的时间，并且像我们衡量自己那样恒量我们的新股东。如果我们能够不断吸引这类股东—并且，同等重要的是，可以不断使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味—那么伯克希尔的股票就可以始终以与企业价值理性相关的价格进行交易。

4.3分红政策与股票回购

公司常常向股东汇报分红政策，却很少做出解释。一家公司可能会这样说，“我们的目标是派发盈营的40%50%，而且至少按照与CPI相同的增长率增加股利。”仅此而已，—至于为什么这种轨红政策对公司的所有者来说是最佳方案没有任何分析。然而，资产配置对企业和投资管理来说至关重要。正因如此，我们相信经理和所有者应当认真思考，在什么条件下应当留存收益，而在什么情况下应当派发收益。

首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等。在许多企业里—尤其是那些有高资产／利润比的企业—通货膨胀使部轨或全部报告收益成了代用品。如果公司想维持其经济地位，那么代用品部分—让我们称这些收益是“限定用途的，—就不能作为股利派发。如果轨配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域中失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。

对所有者来说，限定用途的收益极少毫无价值，但必须大打折扣。实际上，无论公司的经济潜力多么糟槛，它都要征用限定用途的收益。10年前，这种无论回报多么无吸引力都要留存受益的状况，被联合爱迪生公司（ConsolidatedEdison）以令人啼笑皆非的方式无意中传播开来。当时，一项严厉的监管政策是导致公司的股票以账面价值的1/4进行交易的主要原因，也就是，每次当留存的1美元收益再投人到企业中时，这1美元仅仅转变成了25美分的市场价值。但是，尽管有这种金子变成铅的过程，大多数收益还是被再投人到企业中，而不是派发给所有者。同时，在遥布纽约的建筑工地和维修工地上，各种标志都自豪地显露出公司的口号：“我们必须挖掘利润富。

我们不需要在讨论股利的时候进一步考虑限定用途的受益。还是让我们转到更有价值的不限定用途的收益上，这些收益可以留存，也可以派发，可行性相同。我们认为，管理人员应该选择对企业所有者更有意义的路线方针。

这条原则并没有被广泛接受。出于多种原因，经理们喜欢从股东那里留存未限定用途的、可以立刻派发的股利—为了扩张经理们统治的公司帝国，为了在财政更加宽松的情况下经营公司，等等。但是，我们相信只有一条保留收益的正确理由，未限定用途的收益只能在有合理期望的时候才能留存—得到历史证据的大力支持，或者适当地得到对未来周密分析的支持—也就是对于股份奋司背存的每，个美元，至少可以为所有者创透一美元的市场价位。只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的，或者更高的收益时，这种情况才会出现。

为了说明，让我们假设一位投资者拥有一种利率为10%的无风险永久债券，该债券有一项不寻常的特征。每一年，这位投资者可以选择或是将10%的息票兑现，或是将息票按面值再买进10%的有相同条款（也就是，有永久的持续期，并提供相同现金或再投资机会的息票）的债券。在任何给定的年份，如果长期无风险债券的普遍利率是5%，那么要把息票兑现的投资者一定很俊，因为他可以替代选择的10%的债券将有远超过面值的价值。在这些条件下，要想在手头上持有现金的投资者，应当将他的息票买人额外的债券，然后立刻卖出。这样做，比起直接将息票兑现，可以实现更多的现金。假定所有的债券都由理性的投资者持有，那么没有人会在5%的利率时选择现金，甚至那些需要现金维持生计的债券持有人也不会这么做。