《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

如果你和我差不多大，那么通过买进著名的E系列美国储蓄债券（Series EU.S．Saving Bond）—历史上发行最广泛的债券—你就能在第二次世界大战期间拥有你的第一种零息债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这些债券。）当然，没有人称E系列是一种零息债券，实际上我怀疑那时是否已经发明了这个术语。但这正是E系列的本质。

这些债券已低达18.75美元的面值发行，这个数额买人了美国政府10年后到期的25美元的契约，这个价格给了购买者2.9g'o的年复营。当时，这是一种有吸引力的债券：2.9%的利率高于通常美国政府债券的利率，而且持有者不必面对市场波动的风险，因为在任何时候他能以微小的利息损失为代价兑现他的债券。

零息美国国库券的第二种形式，也是良性的和有用的形式，在过去10年中出现。普通债券的一个问题是，即使它支付了给定的利率—例如10%-1不能保证持有人实现复利为10%的收益。对那种要实现的收益而言，每张半年的息票必须在收到的时候以10%的复利再投资。如果当期利率，比如说，在这些息票到期的时候仅有6%或7%，那么持有人就不能以广告中说的利率在债券的生存期内以复利计算他的钱。对于持有长期债券养老基金和其他投资者来说，这种类型的“再投资风险”（Reinvestment Risk）可能是一个严重的问题。储蓄债券，除了仅向个人投资者发行而且面额小以外，本已解决了这个问题。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

既然如此，一些足智多谋，大有帮助的投资银行家（我很高兴地说，是由所罗门兄弟公司领导的）开始介人。他们通过把半年的息票从标准的政府债券中“拆离”（Strip），创造出一种希望中的金融工具。每一张息票一旦分开，就有了储蓄债券的本质特征，因为它代表在未来某时到期的单一金额。比如，如果你把40张半年息票从将于2010年到期的美国政府债券中拆离，那么你就有了40张零息债券，它们的到期日从6个月至20年不等，每一种债券都能因此与其他有相同到期日并在市场中交易的息票绑定。如果对于所有到期的债券来说目前的利息率是10%，那么6个月期的债券将按到期价值的95.24%出售，20年期的将按14.20%的价格出售。因此，任何给定到期日的买家可以在他的整个持有期内保证获得10%的复营。在最近几年，政府债券的息票拆离大规模地涌现，因为从养老基金到个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）的长期投资者，认为这些高级别的零息债券最适合他们的需要。

但正如在华尔街经常发生的那样，智者开头，愚者结尾。在过去几年中，零息债券（以及它们的功能等价物，实物付息债券（Pay-in-kind Bond, PIKBonds），它每半年支付一次额外的PIK债券作为利息代替支付现金）以各种永远垃圾般的信用大量发行。对于这些发行者来说，零息（或者是PIK）债券提供了一种压倒一切的优势：不可能因为许诺分文不付而违约。实际上，如果不发达国家（Less-developed Country，LDC）的政府在20世纪80年代除了长期零息债务之外没有发行任何债券，那么作为债务国他们现在就会有毫无瑕疵的记录。

这种正在起作用的原则—如果你庄严地承诺在很长一段时间内分文不付，那么在很长一段时间内你就不会违约—并没有在寻求资助的永远摇摆不定的交易的促销员和投资银行家中消失。但是，它被贷方所接受曾花费了一段时间：当几年前杠杆收购的狂热开始盛行的时候，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上保守估计的自由现金流—即，营业收人加上折旧和摊销，再减去正常的资本开支—注意支付利息和适度地减少债务。

后来，因为交易制造商（Deal-maker）肾上腺素的大量分泌，企业开始以很高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都不得不被分配来支付利息，那就没有留下多少现金偿还债务。结果，借款人对于本金偿还就走到了郝思嘉（Scarlett O'Hara）。的“还是留给明天去想吧”的位置上，而且新一代的借款人—最初发行的垃圾债券的买家—也接受了这个观点。现在，债务成了一种人们可以为之再筹集资金，而不是偿还的东西。这种变化使入想起一部名为《纽约入》（New Yorker）的卡通片，感激不尽的借款人站起来握着银行借贷部官员的手，动情地说：“我不知道如何才能还钱给你”。