《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

但是，在我们勘测这块矿区时，大多数低级债券看起来仍然没有吸引力。20世纪80年代华尔街的这种手工艺品甚至比我们认为的还要差，许多重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。

将WesCO的方法（为了在每笔交易中更富于技巧而采用的经深思熟虑的集中投资）与多年来迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。发明的垃圾债券促销法相比是很有意思的。米尔肯的，得到许多金融教授的理论支持的方法认为（1)在投资者因忍受价格的易变性（投资成果的大幅摆动）而得到额外报偿的世界里，市场价格是有效率的；（2）因此，新发行的垃圾债券进人市场的价格从概论的意义（意味着允诺的高利率弥补了提高了的统计上的损失预期）上说是公平的，而且还提高了用来弥补易变性的凸现的某种回报升水；（3)所以，如果一家储贷社（或其他机构）未经大量调查就购买米尔肯新发行的垃圾债券的一大部分来安排分散投资，那么这家储贷社将在有“开赌场”优势的情况下，使自己进人到稳定的超过平均收益的赌场老板的位子上。眼下，这种推理已经在受到真正信徒治理的，通过购买米尔肯的“债券，，来支持他们结论的机构中产生了浩劫。与这种推理相反，在大多数情况下，广泛的分散投资于这种“债券”，已经导致了凄凉的结果。我们都可以理解，为什么米尔肯要这样做，以及为了维持一种持久的自我形象而相信不得不相信的东西。但我们怎么能理解，为什么其他人也相信，米尔肯收取了5%的佣金把“债券”的买家置于拉斯·维加斯（Las Vegas）的赌场之中？我们想是这个缘故：许多愚忿的买家和他们的顾问曾受到那些将心爱的投资模型（有效市场理论和现代投资组合理论）推行得离谱的金融教授的训练，同时忽略了其他本可以发出危险警报的模型。这是一种读见的“专家型”失误。

3.2零息债券

伯克希尔曾发行过本金总额为9.026亿美元的零息可转换次级债券（Zero-Coupon Convertible Subordinated Debenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所（New York Stock Exchange, NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）以极好的方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。

当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息；而使投资者通过以到期价值的很大折扣买人证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。

在我们的案例中，债券以到期价值的44.314%的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于每半年支付的5.5%的复利。因为我们在一美元上仅收到了44.31美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是4亿美元（扣除大约950万美元的发行费用）。

债券按10 000美元的面值发行，每张债券可以转换成0.4515股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。由于一张10000美元债券的成本是4 431美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是9 815美元，相对当时的市场价格有1596的滋价。伯克希尔可以在1992年9月28日以后的任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年5.5%的复利）赎回债券，而且在两个特定的日子里--1994年9月28日和1999年9A 28日，债券持有人可以要求伯克希尔按它们增长后的价值赎回该证券。

为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按5.5%增长的利息，即使如此我们也不必向债券持有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它都大大低于5.5%。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按5.5%的利息纳税，即使他根本没有收到现金。

我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司（Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券，查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。