《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

过去，我们已经成功地买过几种低于投资级的债券，尽管都是些过时的“堕落天使”—最初是投资级的，但在发行人日子不好过时被降了级的债券。

20世纪80年代，一种退化了的堕落天使在投资场景中突然出现—在发行时就大大低于投资级的“垃圾债券”。在10年的发展中，新发行的粗制滥造的垃圾债券变得更加垃圾，所以可以预见的结果最终发生了：垃圾债券印证了它们的名字。在20世纪90年代—甚至在经济衰退打击它之前—金融界的天空因为布满了衰败公司的尸体而变得阴暗。

负债的信徒曾向我们保证，这种崩溃不会发生；我们被告知，巨大的债务将使营运管理入员前所未有地关注他们努力的成果，好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾驶员极为谨慎地行驶一样。我们承认，这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员，但是，如果轿车撞上甚至是最小的坑洞或者薄冰，那么另一个确定的后果将是致命的—而且是不必要的—事故。公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。

在《聪明的投资者》的最后一章，本·格雷厄姆强烈反对这种匕首理论：“将稳健投资秘诀提炼为3个词（Margin of Safety），我们大胆地说出这句座右铭：安全的空间。”在阅读此书24年之后，我仍认为这是正确。投资者未能留心这条简单的信息，导致他们在90年代开始的惊人损失。

在债券狂热发行的最高峰，资产结构必定破产：在一些情况下，债券发行过多，以至于即便是最喜人的公司盈利也不足以产生现金支付本息。过去几年中，一种特别令人震惊的“扼杀在萌芽状态”的情况牵涉到收购坦帕(Tampa）9的一家债券到期的电视台，买人时附带的太多的债务利息超过了电视台的总收人。即使你假定所有的劳力、节目和服务都被捐赠出来而不是买进，这种资产结构也要求收人激增—否则这家电视台注定破产。（许多这种用来资助收购的债券卖给了现在已经倒闭的储贷社；作为纳税人，你正在拾起这种愚蠢行为的标牌。）

所有这些在今天看起来都不可能发生。但是，当这些不良行为进行时，卖匕首的投资银行家们展示其“精深的”学术研究，这些研究报告说，在过去的几年里，从低级债券上获得的高利率远远可以补偿它们的高违约率。因此，亲切的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合会比高级债券的投资组合产生更高的净利润。（小心金融界历史业绩的“证据”：如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都是图书管理员。）

这是推销员逻辑中的一点瑕疵—统计专业的一年级学生将要学习识别的那种瑕疵。入们假定新制造出来的垃圾债券的范围与低级的堕落天使一样，因此，后者的违约经历对于预测新债券的违约经历意味深长。（这是一种类似于在喝下琼斯镇（Jonestown）e的毒酒之前，就检查因饮用酷爱（Kool-Aid）。导致的历史死亡率的失误。）

在几个重要的方面两者当然有所差别。对经营者来说，堕落天使的经理几乎总是向往恢复到投资级的地位，并朝这个目标努力。但是，垃圾债券的经营者通常完全是另一种类型，就像吸食过海洛因一样，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的堕落天使的管理层的受托入敏感性，比那些—尽管并不总是—发行垃圾债券的金融变态者（financiopath）．的受托人敏感性成熟得多。

华尔街对这种差别毫不关心，通常，华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能创造的收人成正比。那些不关心这种差别的人，把堆积如山的垃圾债券卖给了那些不思考的人—因此两种人比比皆是。

甚至在价格常常是发行价一个小零头的情况下，垃圾债券仍是一座矿区。正如我们去年说的，我们从未买过新发行的垃圾债券。（惟一买进它们的时候是在日历上没有的那一天）但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。

至于RJR纳贝斯克，我们认为这家公司的信用暂时比人们通常理解的要好得多，而且我们得到的收益率，与资本收益的潜力一样，远远可以补偿我们遭受的风险（尽管风险远远不是零）。RJR已经以有利的价格卖掉了资产，增加了大量的股东权益，而且总的来说经营平稳。