《巴菲特致股东的信:股份公司教程》 作 者：沃伦·巴菲特，劳伦斯A.坎宁安

在写于50多年前的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流人和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样。即使如此，两者之间还有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有确定未来现金流的息票和到期日；但至于股权，投资分析师本人必须估计未来的“息票”。再者，管理人员的质量对于债券息票的影响甚少—大部轨影响产生在管理人员无能或不诚实以致于暂停支付利息的时候，相比之下，管理人员的能力可以极大的影响股权的“息票，，。

用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资—无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。此外，尽管价值公式常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然：如果经计算，债券是一种更有吸引力的投资，那么就应当买进。

将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司—那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东们通常会从中受益。

尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师—甚至是老练、聪明的分析师—在估计未来的“息票”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径对付这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么我们还没有聪明到去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做刘几件事。

第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买人价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买人产生兴趣。我们相信这种安全余地原则—本·格雷厄姆特尤其强调这一点—是成功投资的基石。

比起买人新发行的股票，一位聪明的普通股投资者在二级市场上会做得更好。在各种情况下，理智不得不将就价格确定的方法。由大笨蛋周期性支配的二级市场，时常在确定一种“清算”价格，无论这个价格多么愚蠢，对于那些需要或者希望抛售债券或股票的持有者来说却很重要，随时都有人成为这样的投资者。在许多情况下，公司价值为x的股票在市场上以1/2x或更低的价格出售。

另一方面，新股发行市场受控股地位的股东和公司的支配，这些人通常可以选择发行的时机，或者可以在市场看起来不好的时候避免一起发售。可以理解，无论是通过公开发售还是协商交易，这些卖家都不是要卖便宜货：在这里你很少会发现价值x的股票卖1/2xo实际上，对于普通股发售，只有当要卖股票的股东认为市场开价过高时才有积极性去减仓。（当然，这些卖家会用某种不同的口吻来陈述这个主题，断言只有在市场刘他们的货物少给钱时他们才拒绝抛售。）就在年末过后，伯克希尔以每股172.95美元的价格买人了300万股大都会/ABC公司的股票，这个市价与1985年3月初做出购买决定时的相同。我已将大都会的管理人员记录在案数年：我认为这是美国最佳的上市公司。而且汤姆·莫斐和丹·伯克不仅仅是伟大的经理，确切地说是那种你会把自己的女儿嫁给他们的人。与他们合作是一种特权—而且乐趣横生，就像你们当中任何认识他们的入了解的那样。

我们买人股票帮助大都会筹集到收购美国广播公司（AmericanBroadcasting Companies）的35亿美元。对于大都会而言，ABC是一家大公司，在未来的几年里其经济状况好像不会激动人心。这一点儿也没有使我们有些不安，我们很有耐心。（无论天资或努力有多大，一些事仅仅是需要时间：你不可能让九位妇女怀孕而在一个月里生出孩子。）