《外汇与货币期权：关于市场操作的实务指南》 作 者：弗朗西斯科·泰勒

在整个70年代，出现了许多有关外汇汇率决定的其他研究方法。这些研究方法都试图将欧洲货币市场出现以后所发生的短期存款流量增加的现象纳入研究范围。此外，对货币供给和价格之间的关系的深入研究(例如货币主义)必然将货币效应从纯国内范畴扩展到国际范時。

因此，这种研究方法被称之为“国际货币主义”(Intema-tiomal Monetarism) ，既对国内居民也对国外居民持有货币的意愿进行分析。在汇率固定条件下，货币供给量的增加被认为会导致国际收支赤字，其效应会被国家储备的减少所抵消，因为国家储备也被认为是一国货币供给量的组成部分。其结果是货币供给量会下降，最终恢复原来的均衡。在浮动汇率条件下，分析就有所不同。货币供给量的增加被认为会引起国内物价上涨。假定购买力平价理论继续有效，国内物价的上涨会引起浮动汇率同等幅度的下降。然而，通过对现实世界汇率的观察分析表明，市场汇率经常偏离由购买力平价理论所假定的汇率水平.

为解决这一难题，美国麻省理工学院( MIT)教投卢迪戈·多恩布希(Rudiger Dornbush )所提出的货币分析模型是一个重要的发展。多恩布希将资产市场和商品市场区分开来，在资产市场上，价格对市场变化能够进行及时调整:而在商品市场上，价格是“粘性的”(Sticky)。在这些商品市场上，短期中价格变动非常迟缓，当然，最终价格和汇率将和货币供给最的变化成比例变动。商品市场价格之所以具有粘性，可能有几方面的原因。例如，劳动的价格工资通常要按年进行调整，而原材料的供给要按长期固定的合同价格购买，不能轻易地加以改变。多恩布希的分析是以购买力平价理论在长期中有效面在固定汇率条件下非连续有效的假设为基础的，根据这种假设，在短期中货币供给量的增加将导致国内利率的下跌(任何商品供给增加一般都将引起价格下降)。利率的下降又将使本国货币变得缺乏吸引力，也就是说国内货币将贬值，但那些持有本国货币的人将要求通过未来的开值来补偿较低的国内利率水平。结果这种国内货币的定值将高于其长期均衡水平(Overshot)，而这种过高的定值要经过相当长时间以后才能达到。

这种粘性价值模型虽然十分深奥精巧，并有助于理解汇率为什么可能会高估或低估，但这一模型也有一系列缺陷。首先，该模型存在的问题与贷币供给的定义有关，也与由于货币需求不稳定而导致的货币流通速度反复无常有关。第二，在许名模型中购买力平价理论连续有效的假设显然是不合理的。第三，也是最重要的缺陷在于该模型假设财富的持有形式只有国内货币和国外货币，忽略了债券和股票也是财产的持有形式。

包含所有资产的汇率理论

国际货币主义的研究方法已经由研究范围更为广泛的资产组合分析法所取代。这种方法的优点在于它更适合于将范围更广的资产如货币、债券和股票等包容在模型之中。按资产组合模型的假定，投资者持有合意的货币、国内债券、外国侦券、国内股票以及外国股票的组合。此外，模型还假设，虽然外国资产以外国货币表示，但投资者仅对外国资产以国内货币表示的价值感兴趣，这样，本国货币的贬值会提高以本国货币表示的外国债券的价值。

让我们通过一个例子来说明资产组合模型的分析方法。假定货币当局增加国内货币的供给量，货币供给量的增加会导致国内利率下跌，国内利率的下跌意味着国内债券的价格会趋于上升，从而使国内债券变得更为吸引人。但与此同时，较低的国内利率将使国内债券对外国投资者的吸引力减少，并将导致资本外流和汇率贬值。这又反过来会使以国内货币表示的外国资产的价值提高。这样，资产组合的平衡又得以恢复。当财政政策发生变化时，我们同样可以分析其变动效应。但是财政政策变动对汇率的影响要模糊得多。另外我们还可以根据模型来分析由于政府财政赤宁而引起的公共部门债务发行的变化，或者由于国际收支变化而引起的私人部门债务发行变化的效应。与其他分析模型相比，资产组合模型的最大特色在于说明一种货币的价值如何随政策变化而变动，而不在于确切地预测未来的即期汇率水平。

远期汇率是未来汇率的预测吗

另一种分析方法是研究远期汇率。由定义可知，远期汇率是一种货币在未来某一日期的价格。如果市场是完全有效率的，那么远期汇率就是将来汇率的一种预测，这种预测是以统计资料和在一段时期中预期会影响某种货币的政治因素发展为根据的。然而，研究表明经济预测学家一般不赞成上述这种看法。为什么?远期汇率不是将来汇率的预测，其答案在于远期汇率是以算术计算作为基础，采用的变量有:交易合同确定时的即期汇率:合同确定至合同到期时为止两种货币利差为基础的远期差幅;以及风险金。如果计算出来的远期汇率不同于上述方法计算出来的汇率，都可能导致交易对手丝毫不费劲地获利(这一点将在第七章予以详细分析)。即期汇率和远期汇率之间的关系可以从图5.2看出。用来计算远期汇率的利率并不是自发形成的，而是或多或少由国内货币当局如政府或中央银行出于园内经济状况的考虑而确定的，特别是在收益率曲线的底部，利率根本不是由市场力量来决定的。这是因为货币当局对货币创造具有垄断权，并可以利用这种权力来决定本国的利率水平。