《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

对这种形式的稀释的注意有些过头：当前的每股收益（或者甚至是今后几年的每股收益）在许多企业估价中是重要的变量，但远不是无所不能的变量。

已经有大量的兼并—在这种有限的意义中没有稀释效应—立即破坏了收购者的价值。而且，一些己经稀释了的每股当前收益以及短期收益的兼并实际上一直在提高价值。真正有意义的是，对于企业内在价值（一种涉及许多变量的判断）来说兼并是由稀释作用的还是抗稀释的。我们相信按这个观点的稀释计算是非常重要的（但很少得到执行)。

第二个语言问题与交换的方程式有关。如果A公司宣布它将发行股票兼并  B公司，那么这个过程通常就被描述成"A公司将收购B公司”，或者..B出售给A”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B”，或者"B的所有者收到用来交换他们财产的部分A。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。即便对正在给予什么的最后计算耽搁了，这条规则仍然正确。随后出售的普通股或者可转换证券—为了给一笔交易筹措资金或者为了恢复资产负债表的稳定—在评估最初收购的基础数学中必须全部算在内。〔如果公司怀孕将是公司交配的结果．那么面对这个现实的时间是在狂喜的时刻之前。）

经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。而且，如果在这样一种基础上出售整个企业并不明智，那么他们就应该问问自己为什么出售一部分就明智了呢。管理上的小愚蠢累积起来就会导致大愚蠢—而不是大胜利。拉斯·维加斯（Las Vegas）正是建立在人们参与表面上损失很小的资本交易时出现的财富转移之上。

就注册的投资公司而言，“给予对所得”的因素最容易计算。假定在股市中按财产价值的50%交易的X投资公司希望与Y投资公司合并，再假定X公司决定发行市场价值与Y的财产价值相等的股票。

这样一种换股会使X公司为了Y公司1美元的内在价值出卖它以前2美元的内在价值。X公司的股东和SEC会立即发出抗议，后者规定注册的投资公司的兼并必须公平。这样一种交易简直不可能得到批准。

至于制造、服务、财务等公司，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但是我们已经看到在这些行业中的兼并，就像我们在上面假设的例子那样，严重损害了收购公司所有者的价值。如果管理人员与董事们能够用相同的尺度衡量双方的企业以使交易公平，那么这种损害就不会发生。

最后，必须得对出现稀释价值的股票发行在收购公司的所有者身上产生的“双重打击”效应作用作出说明。在这种环境下，第一个打击是通过兼并本身发生的企业内在价值损失。第二个打击是市场价值对现在已稀释的企业价值相当理性地向下修正。原因是，一方面是通过不明智的股票发行破坏财富的管理入员手中掌握的资产，另一方面是有着完全相同的营运夭资但又以厌恶有损于

所有者的行为闻名的管理人员托管的资产，现有的和未来的所有者显然不会为这两种资产付一样的钱。一旦管理人员表现出对所有者的利益感觉迟钝，那么股东就得为他们股票的价格／价值比（相对于其他股票）忍受相当长的一段时间，而无论管理入员做出什么样的保证说采取这种价值稀释的行动只此一次。

市场对待这些保证，就像在餐馆里对待色拉中有一只虫的解释。这种解释即便是由新侍者说出口，无论是对受到冒犯的顾客还是正在犹豫点什么的邻座两方面，也不会消除对色拉需求〔也就是市场价值）的下降。别的事情也是一样，当经理已经证明不愿在任何时候发行对企业所有者不利的股票，那么这家公司就会得到与企业内在价值相关的最高的股票市场价格。

在反复思量企业兼并与收购时，许多经理倾向于把注意力放在交易是否会立即对每股收益（或像金融机构中说的对每股的账面价值）产生稀释。强调此类事情会带来巨大的危险。想像一下，一名25岁的MBA一年级学生正在考虑将他的未来经济利益与一位25岁的做零工的工入的未来经济利益合并。这个还未挣钱的MBA学生会发现，用“股票换股票”的方式将他自身的权益与那位做零工的工人的权益合并，可以（大规模地）提高他的短期收益。但是，对这位学生来说，还有什么比这种交易更蠢的事呢？