《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

这些发行股票的管理人员会使用以下几条他们钟爱的合理依据：

(a）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（正在卖掉的老企业的股权大概才会有这种结果；未来前景隐含在企业的估值过程中。如果为X发行2X，  那么当双方的企业价值都翻番时，不平衡仍旧存在。）

(b）“我们必须成长。”（有人可能会问，这个“我们”是谁？对现在的股东来说，实际情况是在股票发行的时候所有现有的业务都缩了水。如果伯克希尔明天为了收购发行股票，那么伯克希尔就会拥有它现在拥有的一切外加新收购的企业，但是在像喜诗糖果、国民保险公司等等这样难以匹敌的企业中你们的权益就会自动减少。如果（1)你家拥有一个120英亩的农场，而且（2)你邀请相比之下只有60英亩土地的邻居将他的农场并人到一家对等的合伙企业中—而你是管理合伙人，因此（3)你的管理范围就会扩大到180英亩，但你会把你家在土地面积和农作物上的所有权益永远减少25%。要想以所有者的费用扩大领地的经理们，最好考虑在政府中谋职。）

(c）“我们的股票被低估了，而且我们已经使它的作用在这笔交易中降至最低—但是我们需要向正在出售股票的股东支付51%的股票和49%的现金，以至于这些股东中的一部轨人可以得到他们要的免税交易。”（这种论点承认．缩减股票发行对收购方有利，而且我们喜欢这样。但是，如果100%地使用股票有损于老所有者，那么51%的比例很可能也会有损于老所有者。毕竟，如果一条西班牙猎狗损坏了某人的草坪，那么他是不会高兴的，这只是因为它是一条西班牙猎狗，而不是圣·伯纳德（St. Bernard）。而且卖家的希望不可能是买家最佳利益的决定因素—如果卖家坚持撤换收购方的CEO是兼并的一个条件（决不可能出现这种事），那会出现什么情况呢？）

在为收购发行股票时，对老所有者来说，有三条途径可以避免对价值的破坏。一是进行真正的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔一蓝筹公司的结合打算做的那样。这样一种兼并对双方的股东都力求公平，就企业内在价值而言每一方收到的都与付出的等量。达特工业公司一卡夫食品公司，以及纳贝斯克一标准品牌公司的兼并看起来就属于这种类型，但它们只是例外。这并非是因为收购方希望避免这种交易；只是因为它们极难进行。

当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，用股票作为货币实际上可以增加收购公司所有者的财富。1965一1969年，许多兼并都是在这个基础上实现的。1970年以来，大多数兼并活动正好相反：被收购公司的股东收到了大大膨胀了的货币（常常是受可疑会计方法和推销技巧的推动），因而是这种交易中的财富损失者。

在最近几年，第二种方案适用于极少数大公司。例外存在于那些处于诱入或者增长业务中的公司，市场对它们的估价暂时等于或高于企业内在价值。

第三种解决方案适用于那些要继续收购，然后再回购与兼并中发行的股票等量的股票的收购者。用这种方法，最初是股票换股票的兼并可以有效地转换成现金换股票的收购。这种回购是修复损失的步骤。经常读我们年报的读者可以正确猜到，我们宁可采用可以直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损失的回购。记录橄榄球落地得分比取回漏接的球更令人振奋，但是，如果接球失误已经发生，那么回收是非常重要的，因此我们诚心诚意地推荐修复损失的回购，它们可以把不良的换股交易变成公平的现金交易。

在兼并中使用的语言会干扰股票发行，而且鼓励经理们采取无理性的行动。例如，“稀释”通常是在比例基础上认真地计算每股的账面价值和当前收益。尤其注重对后者的稀释作用。如果计算结果在收购公司的立场上是负的（稀释的），那么公司就会（如果不在其他地方，那就是在内部）做出证明收购是正确的解释，即曲线会在将来的某个点上交汇。（虽然交易常常在实践中失败，但它们从未在预测中失败—如果CEO显然对预期中的收购志在必得，那么他的下级和顾问就会提供必要的预测使任何收购价格变得合理。）如果对收购者来说计算产生的数字直接就是正的—也就是抗稀释的，那么公司就会认为没有必要说明。