《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

用这种精神分裂式的方法，一家多部门公司的CEO会指示增量资产的平均收益期望值为5%的子公司A派发所有的收益，使总公司可以把它们投到增量资产的平均收益期望值为15%的子公司B中。这位CEO的商学院誓言不会允许连这都不如的行为。但是，如果他自己的增量资本长期收益纪录是5%-而市场的利率是10%-他很可能会遵循某些历史的或者行业内普遍采用的分红方式，强加给母公司的股东们一种分红政策。而且，他会希望子公司的经理们给他一份完整的账户，说明为什么在子公司留存收益比把收益分派给母公司更有意义。但是，他极少向他的所有者提供适用于整个公司的相似分析。

在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。在通货膨胀时期，有着特殊经济状况的核心业务的公司，可以把一小部分增量资产以很高的回报率投人到那项业务中（就像去年在商誉部分讨论的那样）。

但是，除非它们正在经历巨大的增长，否则出色的业务绝对可以产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部轨资金投人到低回报率的亚务中，公司留存资产的总收益仍可能表现出色，因为投入到核心业务中的那部分留存收益产生了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛（Pro-Am）：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩（Best-ball）也会相当高，因为职业队员的技巧起了支配作用。

许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。失误的经理们总是不断报告他们从最新的失望中吸取的教训，然后，再去寻找未来的教训。〔失败似乎扎根于他们的头脑中。）

在这种情况下，如果收益仅仅被留存下来扩张高收益的业务并用股利支付结余，或者用来回购股票（一种可以增加所有者在优异业务中的利益，同时又可以把低于标准的业务分派给他们的行动），那么股东的经济状况会好得多。可以大把使用从低回报业务中截留下来的现金的高回报业务部门的经理们，应当为这些资产配置决策承担责任，无论整个企业的获利能力如何。

这个讨论中没有涉及到每个季度的股利因收益或者投资机会的摇摆不定而变化的情况。显然，公开募股公司的股东们显然股利始终如一，而且可以预测，因此，轨红应当能够反映对增量资产的收益和回报的长远期望。既然公司的长期前景很少变化，那么分红方式应当变化不大。但是随着时间的流逝，经理们扣留的可轨配收益应当赢得它们的留存。如果留存收益并不明智，那么做出留存决策的经理很可能也是不明智的。

D.拆股与交易活动

人们常常被问及为什么伯克希尔从不拆分它的股票，这个问题背后的假设通常表现为拆分是一种职业股东的行为。我们不同意这种观点，让我告诉你为什么。

我们的目标之一是使伯克希尔·哈撒韦的股票，以一种与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。（但是请注意：是“理性相关”，而不是“完全一致”。如果一家信誉良好的公司通常在市场上以其价值的很大折扣进行交易，那么伯克希尔很可能会有相似的定价。）无论是当前还是未来，理性股票价格的关键是理性的股东。

如果一家公司股票的持有人以及（或者）受这只股票吸引的未来买家，倾向于做出无理性的或者冲动的决定，那么相当愚蠢的股票价格就会定期出现。狂躁抑郁的个性产生狂躁抑郁的估价。在买进和卖出其他公司的股票时，这种失常可以帮助我们。但是我们认为，对于伯克希尔来说，尽量减少这种情况在市场中出现，既是出于你们的利益也是出于我们的利益。

获得高质量的股东并非小事一桩。阿斯特夫人（Mrs. Astor）。可以挑选她生活在纽约市的社会名流，许多仅邀请最精英分子—在名单上的前400位—的盛大社交活动的组织者。因此，股东优生学似乎是一项毫无希望的事业。

但是，在很大程度上，我们认为可以吸引并保持高质量的所有权，只要我们坚持传播我们的企业与所有权哲学—连同其他没有矛盾的消息一起—然后让自我选择沿着它的航向而行。例如，自我选择可以吸引一大群迥异的人参加一场被广告宣传成歌剧而不是摇滚音乐会的音乐活动中—虽然任何人都可以买票进入其中的一项活动。