《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等。在许多企业里—尤其是那些有高资产／利润比的企业——通货膨胀使部轨或全部报告收益成了代用品。如果公司想维持其经济地位，那么代用品部分——让我们称这些收益是“限定用途的，—就不能作为股利派发。如果轨配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域中失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。

对所有者来说，限定用途的收益极少毫无价值，但必须大打折扣。实际上，无论公司的经济潜力多么糟槛，它都要征用限定用途的收益。10年前，这种无论回报多么无吸引力都要留存受益的状况，被联合爱迪生公司（ConsolidatedEdison）以令人啼笑皆非的方式无意中传播开来。当时，一项严厉的监管政策是导致公司的股票以账面价值的1/4进行交易的主要原因，也就是，每次当留存的1美元收益再投人到企业中时，这1美元仅仅转变成了25美分的市场价值。但是，尽管有这种金子变成铅的过程，大多数收益还是被再投入到企业中，而不是派发给所有者。同时，在遥远纽约的建筑工地和维修工地上，各种标志都自豪地显露出公司的口号：“我们必须挖掘利润富有”。

我们不需要在讨论股利的时候进一步考虑限定用途的受益。还是让我们转到更有价值的不限定用途的收益上，这些收益可以留存，也可以派发，可行性相同。我们认为，管理人员应该选择对企业所有者更有意义的路线方针。

这条原则并没有被广泛接受。出于多种原因，经理们喜欢从股东那里留存未限定用途的、可以立刻派发的股利—为了扩张经理们统治的公司帝国，为了在财政更加宽松的情况下经营公司，等等。但是，我们相信只有一条保留收益的正确理由，未限定用途的收益只能在有合理期望的时候才能留存——得到历史证据的大力支持，或者适当地得到对未来周密分析的支持——也就是对于股份奋司背存的每个美元，至少可以为所有者创透一美元的市场价位。只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等的，或者更高的收益时，这种情况才会出现。

为了说明，让我们假设一位投资者拥有一种利率为10%的无风险永久债券，该债券有一项不寻常的特征。每一年，这位投资者可以选择或是将10%的息票兑现，或是将息票按面值再买进10%的有相同条款（也就是，有永久的持续期，并提供相同现金或再投资机会的息票）的债券。在任何给定的年份，如果长期无风险债券的普遍利率是5%，那么要把息票兑现的投资者一定很俊，因为他  可以替代选择的10%的债券将有远超过面值的价值。在这些条件下，要想在手头上持有现金的投资者，应当将他的息票买入额外的债券，然后立刻卖出。这样做，比起直接将息票兑现，可以实现更多的现金。假定所有的债券都由理性的投资者持有，那么没有人会在5%的利率时选择现金，甚至那些需要现金维持生计的债券持有人也不会这么做。

但是，如果利率是15%，那么没有哪个理性的投资者会让人把他的钱再以10%的利率进行投资。相反，这个投资者会选择兑现息票，即使他个人的现金需求为零。相反的过程—将息票再投资—给投资者带来的额外债券的市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要多买10%的债券，那么他只要带上收到的现金然后在市场上买进债券，在那里债券有很大的折扣。

我们假定债券持有人做出的类似分析，对那些正在考虑公司的非限定用途收益是应当留存还是应当派发的所有者来说同样适用。当然，这种分析难得多，而且容易出差错，因为将收益再投资获得的收益率并不像在债券投资案例中那样是一个契约性的值，而是一个波动很大的值。所有者必定会猜测，在不久的将来平均收益率会是多少。然而，一旦做出基于充分信息的猜测，那么剩下的分析就非常简单：如果可以指望它们获得高回报，那么你应当希望把收益再投资；但如果再投资的产出率很低，那么你应当希望公司将收益派发给你。

在决定是否应将子公司的收益派发给它们的母公司时，许多公司的经理严格按照这些分析做出推论。在这个级别上，经理们像聪明的所有者那样思考不会有困难。但是，在母公司级别上的收益派发决定常常就是另一码事了，此时，经理们要将他们自己置于持股所有者的立场上常常困难重重。