《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

但正如在华尔街经常发生的那样，智者开头，愚者结尾。在过去几年中，零息债券（以及它们的功能等价物，实物付息债券（Pay-in-kind Bond, PIKBonds），它每半年支付一次额外的PIK债券作为利息代替支付现金）以各种永远垃圾般的信用大量发行。对于这些发行者来说，零息（或者是PIK）债券提供了一种压倒一切的优势：不可能因为许诺分文不付而违约。实际上，如果不发达国家（Less-developed Country，LDC）的政府在20世纪80年代除了长期零息债务之外没有发行任何债券，那么作为债务国他们现在就会有毫无瑕疵的记录。

这种正在起作用的原则—如果你庄严地承诺在很长一段时间内分文不付，那么在很长一段时间内你就不会违约—并没有在寻求资助的永远摇摆不定的交易的促销员和投资银行家中消失。但是，它被贷方所接受曾花费了一段时间：当几年前杠杆收购的狂热开始盛行的时候，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上保守估计的自由现金流—即，营业收人加上折旧和摊销，再减去正常的资本开支—注意支付利息和适度地减少债务。

后来，因为交易制造商（Deal-maker）肾上腺素的大量分泌，企业开始以很高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都不得不被分配来支付利息，那就没有留下多少现金偿还债务。结果，借款人对于本金偿还就走到了郝思嘉（Scarlett O'Hara）。的“还是留给明天去想吧”的位置上，而且新一代的借款人—最初发行的垃圾债券的买家—也接受了这个观点。现在，债务成了一种人们可以为之再筹集资金，而不是偿还的东西。这种变化使入想起一部名为《纽约入》（New Yorker）的卡通片，感激不尽的借款人站起来握着银行借贷部官员的手，动情地说：“我不知道如何才能还钱给你”。

很快，借款人发现即使是新的，宽松的标准也有难以忍受的约束力。为了诱使贷款人为更加玉成的交易提供资金，他们引入了一种令人厌恶的东西，EBDIT-折旧、利息以及税前的盈利（Earnings Before Depreciation, Interestand Taxes）—作为对一家公司支付利息能力的测试。用这种低的评价标准，借款入忽略了折旧作为理论上的一种费用，并不要求花费当期的现金。

这种态度明显有欺骗性。在95%的美国公司中，长久以来大约相当于折旧的资本支出是一种必需品，就像劳动力成本或效用成本那样，是一种真正的费用。就连一名高中辍学生都知道，为了给买车筹集资金，他必须有不仅可以支付利息和操作费用的收入，而且还可以支付实际计算出来的折旧。如果他开始谈论EBDIT，那么他可能会在别入的嘲笑声中离开银行。

当然，一家企业的资本支出在任何给定的月份是可以跳过的，就像一个入可以一天甚至一星期不吃饭。但是，如果这种跳跃成了一种惯例，而又没有得到补充，身体就会削弱并最终死亡。此外，相比稳定的饮食，吃吃停停的进食方法时间一长会使器官、入体或公司的健康受损。作为商人，查理和我喜欢那些不能为资本开支提供资金的竞争对手。

你可能会想，为了使一笔糟糕的交易看上去完美无缺，略去一项像折旧这样的重大开支，已经达到了华尔街智谋的极限。如果是这样，在过去几年中你一直没有多加注意，创办人需要发现一种为高价收购辩护的途径，否则，他们就会冒险—上天不容—失去与其他更有“想像力”的创办者的生意。

因此，一步一步地深人下去，创办人和他们的投资银行家声称，EBDITA在只能用来衡量现金利息，这就意味着，在零息债券或者PIK债券上累积而成的营息，在评估一笔交易的财务可行性时可以被忽略。这种方法不仅将折旧费用抛进了让我们忽略它的角落里，而且给通常是一大部分利息开支的东西相同的待遇。丢脸的是，许多专业的投资经理也赞同这种毫无价值的东西，尽管它们通常小自地使用客户的钱，而不是他们自己的钱这样做。（称这些管理人员是“专业人士”实际上是太客气了；他们应当被定名为"promotees"。）

在这种新的标准下，一家，比方说，有1亿美元的税前收益并有9000万美元必须当期支付的利息的负债企业，可以发行一种零息PIK债券，带来另一笔将不断累积并复合增长但在几年内不会到期的6 000万美元的年利息。这些债券的利率通常非常高，这意味着到了第二年负债的形式可能会是9000万元的现金利息外加6 900万美元的累积利息，并因复营的逐步产生而如此延续。这种在几年前还会被适当地限制在门外的高利率再借款方案，事实上在所有大的投资银行中很快成为了金融模型。