《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

H.零息债券

伯克希尔曾发行过本金总额为9.026亿美元的零息可转换次级债券（Zero-Coupon Convertible Subordinated Debenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所（New York Stock Exchange, NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）以极好的方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。

当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息；而使投资者通过以到期价值的很大折扣买入证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。

在我们的案例中，债券以到期价值的44.314%的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于每半年支付的5.5%的复利。因为我们在一美元上仅收到了44.31美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是4亿美元（扣除大约950万美元的发行费用）。

债券按10 000美元的面值发行，每张债券可以转换成0.4515股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。由于一张10000美元债券的成本是4 431美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是9 815美元，相对当时的市场价格有1596的滋价。伯克希尔可以在1992年9月28日以后的任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年5.5%的复利）赎回债券，而且在两个特定的日子里--1994年9月28日和1999年9A 28日，债券持有人可以要求伯克希尔按它们增长后的价值赎回该证券。为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按5.5%增长的利息，即使如此我们也不必向债券持有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它都大大低于5.5%。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按5.5%的利息纳税，即使他根本没有收到现金。

我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司（Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券，查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。如果你和我差不多大，那么通过买进著名的E系列美国储蓄债券（Series EU.S．Saving Bond）—历史上发行最广泛的债券—你就能在第二次世界大战期间拥有你的第一种零息债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这些债券。）当然，没有人称E系列是一种零息债券，实际上我怀疑那时是否已经发明了这个术语。但这正是E系列的本质。

这些债券已低达18.75美元的面值发行，这个数额买入了美国政府10年后到期的25美元的契约，这个价格给了购买者2.9%的年复营。当时，这是一种有吸引力的债券：2.9%的利率高于通常美国政府债券的利率，而且持有者不必面对市场波动的风险，因为在任何时候他能以微小的利息损失为代价兑现他的债券。

零息美国国库券的第二种形式，也是良性的和有用的形式，在过去10年中出现。普通债券的一个问题是，即使它支付了给定的利率—例如10%-1不能保证持有人实现复利为10%的收益。对那种要实现的收益而言，每张半年的息票必须在收到的时候以10%的复利再投资。如果当期利率，比如说，在这些息票到期的时候仅有6%或7%，那么持有人就不能以广告中说的利率在债券的生存期内以复利计算他的钱。对于持有长期债券养老基金和其他投资者来说，这种类型的“再投资风险”（Reinvestment Risk）可能是一个严重的问题。储蓄债券，除了仅向个人投资者发行而且面额小以外，本已解决了这个问题。大买家需要的是大量的“储蓄债券等价物”。

既然如此，一些足智多谋，大有帮助的投资银行家（我很高兴地说，是由所罗门兄弟公司领导的）开始介人。他们通过把半年的息票从标准的政府债券中“拆离”（Strip），创造出一种希望中的金融工具。每一张息票一旦分开，就有了储蓄债券的本质特征，因为它代表在未来某时到期的单一金额。比如，如果你把40张半年息票从将于2010年到期的美国政府债券中拆离，那么你就有了40张零息债券，它们的到期日从6个月至20年不等，每一种债券都能因此与其他有相同到期日并在市场中交易的息票绑定。如果对于所有到期的债券来说目前的利息率是10%，那么6个月期的债券将按到期价值的95.24%出售，20年期的将按14.20%的价格出售。因此，任何给定到期日的买家可以在他的整个持有期内保证获得10%的复营。在最近几年，政府债券的息票拆离大规模地涌现，因为从养老基金到个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）的长期投资者，认为这些高级别的零息债券最适合他们的需要。