《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

意识到缺乏资产配置技能的CEO（并非人入如此），常常会向他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们求助，加以补偿。查理和我屡次观察到这种“帮助”的结果。总的来说，我们认为，这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。

最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现。（这就是为什么你听到太多的“重组”）但是，伯克希尔非常幸运。在我们主要的非控股公司里，资产通常运用得非常良好，有时甚至是出色。

对于可流通证券来说，被控股公司的第二种优势是不得不面对税收。作为公司所有者，伯克希尔通过拥有部分股份吸收了一些巨大的税收成本，当我们的股份达到80%甚至更高时这种税收是不存在的。这种买卖税收的劣势长期伴随着我们，但是1986年税则的变化导致它们大幅增加。因此，一个特定公司的收益现在可以并人到伯克希尔的财政收人中，比例可达50%以上，如果他们来自我们控股达80%或更多，而不是较少的公司。

拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势抵消：股票市场常常给我们机会以真正可笑的价格—比转移控制权的协商交易要求的价格低得多—买入优秀公司的非控股的股权。例如，1973年，我们以每股5.63美元的价格买进《华盛顿邮报》的股票，而1987年其每股税后营业收人达10.30美元。相似地，我们在1976年、1979年和1980年以平均每股6.67美元的价格买入GEICO的股票，去年它的每股税后营业利润是9.01美元。在这类情况下，市场先生是一个非常好的朋友。

我们的股权投资策略与以往我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化：“我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（a）我们能够了解的；（b）有良好长期前景的；（c)由诚实和正直的入们经营的；以及（d）能以非常有吸引力的价格买到的公司。“我们已经看到了改变这个信条的惟一原因：由于市场条件以及我们的规模，我们现在用“有吸引力的价格”取代“非常有吸引力的价格”。

但是你们会问，如何确定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的方法中做出选择：“价值”和“成长性“。实际上，许多投资专家将这两个术语的混合看成是一种聪明的穿异性服装的形式。

我们将它看成是模糊不清的想法（必须承认，几年前我本入也曾这样想）。我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其作用可以是负面的也可以是正面的。

另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投人的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱—希望它马上可以按更高的价格卖出—应当被列为投机（我们认为，它既违反规则，伤风败俗又不能获得盈利)。无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征—高市净率、高市盈率，以及低红利率—决不与按“价值”买入相矛盾。

相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊入的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者们习惯性地将大笔的钱投人到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟  的）成长性提供资金。对于这些投资者来说，如果奥维尔（Orville) e没能从基蒂·霍克镇（Kitty Hawk）的地面上飞起来，那么事情本来会好得多：行业成长得越快，所有者的灾难就越大。

成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候—换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候—才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。