《巴菲特:从100元到160亿》全文 作 者：沃伦·巴菲特

早些时候，在RJR的招标竞赛中曾出现过一张熟悉的面孔：杰伊·普利兹克（Jay Pritzer），他是开出着重税收的报价的第一波士顿（First Boston）投标集团的一员。引用约吉·伯拉（Yogi Berra )的话说：“再次彻底的记忆错觉。”

在大多数时候，我们本该是RJR的购买者，我们在股票上的活动却受到限制，因为所罗门公司（Salomon）也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购工作的信息之外。这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。

但是，在RJR的交易中，所罗门打算做出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知而且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次，在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内；第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。因为我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。

考虑到伯克希尔在1988年的优良业绩，你可能期待我们在1989年继续从事套利。但我们更愿意置身度外。

一条可喜的原因是我们持有的现金数量的下降—因为我们希望持有相当长时间的股票的仓位大幅增加。正如这份报告的固定读者知道的那样，我们的新承诺并不是基于对股票市场短期前景的判断，相反，他们反映的是一种对特定公司长期业务前景的观点。我们没有，也从未有过，而且永远不会想股票市场、利率、或商业活动一年后的情形会怎样。

即使有大量的现金，我们也不会在1989年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾，就像多萝西（Dorothy）说的那样：“图图（Toto），我感觉我们不会再回到堪萨斯（Kansas）了”。

我们不知道这种过剩会持续多久，也不知道对此政府、贷款人和买家的态度会有什么变化，但我们知道，别人在处理他们的事情时越不谨慎，我们在处理我们的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的—而且按我们的观点常常是毫无根据的—乐观情绪的套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记赫伯·斯坦（Herb Stein )。的教训：“若不能持之以恒．则必灭亡。”

去年，我们曾告诉你们不希望在1989年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。在另一些时候，我们有相当多的现金，但即使如此我们仍选择不参与套利，看要原因是公司买卖对我们毫无经济上的意义，进行这种套利交易几乎就是在玩比傻的游戏。正如华尔街人士雷·迪福（Ray DeVoe）。说的那样：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而人。”我们将不时的参与套利交易—有时规模很大—但仅在我们喜欢这个机会的时候。

C. 戳穿教条

前面有关套利的讨论稍许涉及看起来也有关系的“有效市场理论”多萝西是著名美国影片《盎司的模板》（The Wizard of Oz.）中的看要人物。她的狗名叫图图，而她曾在美国堪萨斯州的东部城市堪萨斯生活。在影片中，她做了一个梦，梦见自己和狗被龙卷风卷走，沿着一条黄砖铺成的路，做了一次充满意想不到的转折和古怪人物的奇异旅行。在开始这次奇异的旅行时，她对她的狗说，“图图．我感觉我们不会再回到堪萨斯了。”巴菲特引用这句台词，意指有人已经离开了一种熟悉的，安全的，稳定的环境（在人的美国中西部地区的家），进人了一种异乎寻常的无法识别的，甚至是令人恐俱的环境中。

20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行—实际上几乎成了神圣的经文。本质上，这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有关于股票的公开信息都己经适当地反映在了它们的价格中。换言之，市场总是无所不知。因此，讲授EMT的教授们会说，一个人往股票清单上投飞镖选出的股票投资组合与一位聪明绝顶、工作勤恳的证券分析师选出的一样前程似锦。令入吃惊的是，信奉EMT的不仅是学究们，还有许多专业投资人和公司经理。他们正确地观察到市场常常是有效率的，就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论。这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜。

我认为，格雷厄姆一纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续63年的套利经脸恰恰说明EMT荒唐透顶。（还有其他许多证据。）在格雷厄姆一纽曼公司的时候，我曾研究过该公司在19261956年的营业期间内从套利中获得的利润，它的非举债回报率达到平均每年20%。我从1956年开始运用本·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔。尽管我没有做过确切的计算，但结果足以说明19561988年的平均回报率远远超过20%。（当然，我的操作环境要比本的好得多，他曾在1929一1932年达到过这样的业绩。）