《漫步华尔街》 作 者：[美] 伯顿G.马尔基尔(Burton G. Malkiel)

这种游戏之所以能玩下去，是因为人们预测的增长期限越长，未来的股利流便会越大。由此可以看出，一只股票的现值完全可以随计算者的意愿而改变，以计算者的意志为转移。倘若11年也不能达到期望的效果，那12年或13年很可能就足够了。任何特定的“价值”总可以通过增长率和增长期限的某个组合计算得到。从这个层面士来说，由于存在人性的因素，要算出只股票的内在价值根本就不可能办到。

《投资学》( Investments).的作者J..彼得，威廉森(J. Peter Williamson)在书中举了个极好的例子来说明这一问题。他估算了IBM的现值或者说坚实基础价值，运用的是与我在上文描述的相同的一般估值原则也就是说， 通过估计IBM的股利增长有多快及增长时间有多长来进行估算。当时的IBM股票是美国国内最好的增长型股票之一，所以，威廉森首先做了个看似合理的假定，即假定IBM将在若千年之内保持一个相当高的增长率，此后便滑人增长率小得多的成熟期。他作估算时，IBM尚未拆股，股价是320美元。

计算开始时，我预测该公司的每股盈利增长率是16%，这个数字比该公司此前10年的平均值稍低一些我预测16%的增长率会持续10年，之后便是无限期的增长，增长率是2%我把这些数字带入公式，算出的内在价值是172.94美元，这个结果大约是当前市价的一半。

既然IBM的内在价值与市场价值相差如此悬殊，威廉森便断定自己对未来的估计或许不够准确。于是，他进一-步试验:

预测IBM高于市场平均水平的增长只会持续10年，看来真的不合情理，所以我便把16%的预期增长率持续期延长到20年。得出的内在价值是432.66美元，大大高于其市价。

对于IBM高于市场平均水平的增长，倘若威廉森选择会持续30年，那他得出的预测结果便是IBM的销售额届时将大约占美国国民收人的一半。实际上，我们知道IBM在20世纪80年代中期停止了增长，在20世纪90年代初期还报告过几次巨额亏损，直到1994年在新管理层的领导下，才开始了强劲复苏。

从上述两个例子中，我们应记住的关键点是:坚实基础价值测算方法的数学精确性建立在预测未来这个暗藏风险的根据之上。计算时用到的主要基本面数据是无法确切获知的，这些数据只能算是比较粗糙的对未来可能发生情况的估计值一也许应该说是全凭猜测的数字。依靠猜测的数字，你可以说服自己以任何愿意支付的价格买入股票。

我认为即使在原则上普通股的价值基本上也是无法准确界定的。即便是万能的.上帝也不知道一只普通股的市盈率究竟是多少才算合适。

5.7.3  警示3:对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长

对于特定的基本面因素，市场究竟会赋予多高的价值，也是使用基本面分析法遇到的难题所在。毫无疑问，市场会重视增长，较高的增长率会与较高的市盈率结伴而行。但关键问题是:对于较高的增长率，究竟应该多支付多少?

这个问题并没有一成不变的答案。在某些时期，如20世纪60年代初和20世纪70年代，增长性尤其受到追捧，市场愿为展示出高增长率的股票付出极高的价钱。在另外一些时候，如20世纪80年代后期和20世纪90年代早期，高增长型股票的市盈率，较之一般股票的市盈率，却只是稍高一点。到2000年年初的时候，构成纳斯达克100指数(NASDAQ 100 Index)的增长型股票，其市盈率又达到了三位数。增长性有时会像郁金香球茎那样风靡-时，投资增长型股票的投资者曾痛苦地认识到了这一点。

从实际操作的角度看，市场估值有时会发生迅速变化的事实表明把任何一年的估值关系当做市场标准来接受都是极其危险的。不过，通过比较增长型股票当前和历史上的估值情况，投资者应至少可以杜绝类似郁金香球茎热所带来的那样沉重的打击。

5.8 为何基本面分析可能不管用

尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但这种分析方法有三个潜在的缺陷:第一，分析师获得的信息和所做的分析可能不正确。第二，分析师对“内在价值” 的估计值可能不正确。第三，市场可能不会矫正自身的“错误"，因而股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。

分析师对于每一家上市公司，不但研究其自身，也咨询有关行业专家，在此过程中会搜集到大量基本面信息。有些评论家指出，总体看来，这些信息都毫无价值。投资者靠有效信息(假定这些信息尚未被市场认知)挣到的钱，会因利用了错误信息而化为乌有。再者，分析师在收集信息过程中还耗费了相当多的时间和精力，投资者也由于依据这些信息进行交易而支付了交易费用。分析师可能也没有能力将正确的信息转化为对未来盈利的准确估计。对有效信息的错误分析，可能会使盈利和股利增长率的估计值远远偏离实际值。