《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》 作 者：【美】劳伦斯A.坎宁安

➢1987年9月4日，美国联邦储备委员会提高了贴现率。

➢1987年10月13日，众议院筹款委员会投票通过所得税立法，不再对企业融资债务减免利息。

➢1987年10月18日，财政部长詹姆斯·贝克(JamesBaker)公开表示有意将美元贬值。

➢按历史标准来看，市场价格已经很高了。

一些专家把1987年的崩盘归咎于各种制度因素,包括程序控盘(pro-gram trading)和资产组合保险。这两种操作都会在价格下跌时，对大规模投资者的投资组合进行大量抛售。价格一下跌，上述程序抛售会把价格拉得更低。其他专家则把矛头对准了衍生证券等外来金融工具，它们的价值随利息和汇率等基准值的变化而波动。这些衍生工具大多是为了这类基准的风险和波动性而设计的，可一旦设计不当，就会加剧股票市场的价格波动。

但考虑到这次崩盘的全球性质，崩盘程度又是这么深，几乎没有谁能接受上述解释。大多数人也同意，其他时期发生的几轮股票价格剧烈变化，也很难找到合理的解释。1929 年的崩盘，1989 年的股灾，以及20世纪90年代和世纪之交时候的一般性波动，都是这样。市场的狂乱，是无法用有效市场理论来解释的，它是一系列复杂因素的产物，外加企业价值等基本信息的实际变化所致。

放眼金融史，此类市场狂乱并非孤立存在，自然也不是什么稀罕情形。恰恰相反，市场泡沫——也即价格高于价值——出现得十分频繁。1959 ~ 1961年就出现过技术股泡沫；20世纪60年代末70年代初，所谓的“漂亮50”股票出现过一波泡沫；1978年有过赌博性股市泡沫；20世纪70年代末石油和能源股出现过泡沫；1986~1987年风行的家庭购物泡沫；20世纪90年代初的生物技术泡沫(2000 年初又风云再起)。所有这些泡沫，都跟20世纪90年代末和21世纪初的互联网泡沫如出一辙。

2000年年初，互联网部门的市场资本总额是1万亿美元，销售额为3 000亿美元，亏损额为30亿美元。1999 年，数十只网络概念股首次公开发行，好些都属于赚钱企业不可能超过三五家的同种行业。比方说，这些首次公开发行的网络股里有17家跟医疗保健相关的公司，7家C2C电子商务公司，6家音乐发行公司，5家招聘猎头公司，3家旅行社。听起来简直像是购物狂欢、商机不断的“圣诞节前12天”。

对技术创新的狂热驱使这些资金入市，从前的多轮市场泡沫里也存在同样的狂热。20世纪60年代的技术股泡沫源自彩色电视机和商用喷气式飞机的创新。它带动电气企业，以及凡是名字以“tron” 或“onics"日结尾的企业的IPO热潮，跟1999年的“. com”热潮完全一样。在高价股票的推动下，这两个时期都涌动起了收购狂潮,许多企业帝国都是这么产生的。所有人都在谈论“全新的历史阶段”:20世纪60年代的那一次叫“新范式"；20世纪90年代末、21世纪初的那一次叫“ 新经济”。不过，正如沃伦.巴菲特援引经济学家赫布.斯坦(Herb Stein)的说法:“倘若一样东西不能持久，那就会终结。”

互联网泡沫可能不会像20世纪60年代的电子泡沫一样戛然而止。相反，它恐怕会走20世纪80年代日本股市泡沫的那条路。贯穿20世纪90年代，日经指数的平均股价呈整体性逐渐萎缩，终于把泡沫挤了出去。两个时期存在一个共同点，一般来说，也是投机性泡沫最显著的一个特点：防御高价的新途径出现了。

20世纪80年代的日本，股价的助推剂不是企业的收益或现金流，而是企业拥有的潜在资产的价值，那时候房地产投机正热火朝天，这类资产的价值也”飞速上涨。我们很快就会看到，世纪之交的美国，同样盛行此类点石成金的瘟疫。

这些例子只不过表明，美国股市里存在着情绪性驱动力，凡是人造就出来的市场都免不了会有这种情绪性驱动力。你不光可以在20世纪80年代的日本看到它的身影，也可以在一些躁郁症的经典案例里把它找出来：1630年前后的荷兰郁金香狂热，1720年前的英国南海泡沫，全都如此。在所有的这些案例中，最初购买的原因都可能站得住脚。荷兰郁金香价值很高，因为这种荷兰新花卉成了地位的象征。英国的南海公司得到了与西班牙进行垄断贸易的王室特许权，所以股票价值高。

但到这些交易里“插上一脚”的兴奋感失控了，越来越多的钱跑去抢购郁金香的期货合约，抢购南海公司的股票，投入的资金越多，就有越多的资金仿效一直到音乐骤停，恐慌降临。在荷兰，郁金香期货的价格高得连投机者都拿不出兑现采购权的钱来。在英国，南海公司没有从跟西班牙的贸易里赚到人人都渴望的庞大利润。