《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》 作 者：【美】劳伦斯A.坎宁安

故此，现代投资组合理论的核心观点是，由于单笔投资回报率的差异可以降低投资组合回报率的方差，投资组合的风险就成了单笔投资较组合整体的方差函数了。这就意味着投资组合的风险通过组合的多元化降到了最低限度。

现代投资组合理论对风险的认识还有另外-个重要的意义。对于任何股票，风险都可以分成两部分：系统性风险和非系统性风险。系统性风险(有时也称为市场风险或不可分散风险)的产生，是因为股票有着随所在市场变化而发生变化的倾向。非系统性风险(有时也称为独特风险、残余风险、特定风险或可分散风险)则来自个股本身的特殊性质。

依照现代投资组合理论的多元化概念，非系统性风险可以分散为零，个股的市场收益率就无须把弥补风险的部分包含进去。这样一来， 市场回报率就单纯成了系统性风险的函数，也即个股随市场变化而变化的程度。衡量这种风险和收益率是资本资产定价模型的主要目标。

资本资产定价模型

20世纪60年代末，现代投资组合理论和有效市场理论渐趋成熟，资本资产定价理论却才刚刚起步。如今，众所周知的资本资产定价模型( capital asset pricing model，CAPM)是从现代投资组合理论衍生出来的(基本上，它是跟马科维茨一起夺得诺贝尔奖的威廉·夏普发明的)。和现代投资组合理论一样，资本资产定价模型假设投资者厌恶风险。此外，它还假设投资者对预期收益有着理性的期待。根据这一假设，资本资产定价模型认为一笔投资的预期收益率等于无风险收益率加上对前述系统性风险的贴水。

系统性风险是按单笔投资对市场整体的波动程度来衡量的。它把个股的风险溢价(收益率减去无风险收益率)跟市场整体的风险溢价联系了起来。

任一股票的此种联系，都用-个叫β的数值来表示。按资本资产定价模型，高β值的股票比低β值的股票风险更大，因为前者往往比市场的动荡幅度更大一其收益比市场收益表现出更大的方差。

批判和常识

就其本身来说，现代投资组合理论和资本资产定价模型各有若干缺点。首先，在评价有效市场理论时,需要有一套定价模型，这就引出了联合假设的问题：检测模型的时候，你没法肯定它失效到底是因为市场无效，还是因为使用的资产定价模型有问题。

事实上，前文提到的有效市场理论中的好些异常现象，症结都在资产定价模型存在的缺陷上，并不是因为市场本身无效。这些缺陷往往是因为风险定义得不够精确，或是指定β值不严谨。

对怀疑有效市场理论的人而言，联合假设问题有一个很重要的含义。要证明有效市场理论不成立，你提出的证据肯定不能使用资产定价模型。然而，股价行为的线性或非线性相关，和有效市场理论本身就存在矛盾。因此，只要发现连续股票价格里存在线性或非线性的相关性(见下一章)，就意味着有效市场理论不完善。这里不存在所谓“错误指定”了资产定价模型的其他解释。

此外，资本资产定价模型认为，一笔投资的预期收益跟该笔投资所在的投资组合的预期收益呈线性相关。这种线性关系是β值给出来的，反过来，β值又是资本资产定价模型的理性预期假设所规定的。

如果人类行为本身就跟理性预期假设不一致，那就没必要相信存在这么一种线性关系了。换言之，也就是说股票市场不是线性，而是非线性的。要是这样的话，β值就不能准确地测量风险了。

最后，资本资产定价模型里用到的理性预期假设要求投资者有着同质的收益预期；反过来，这又要求投资者使用相同的方式评估信息、理解信息，它甚至还要求所有投资者在相同的时间范围内评价投资机会。这些要求显而易见是不靠谱的。近来，各方文献对资本资产定价模型的批评也主要集中于此。

研究文献显示，特定股票的需求对价格变化是很敏感的，就像大多数其他商品的需求一样。”随着价格的变化，投资者对该股票的胃口也不一-样了。所以，市场无法描述出一只股票的正确价格，因为根本就没有正确的价格这种东西。就算是理性人，也不是同质的机器人；他们再理性，对信息也会有不同的阐释，对企业未来现金流的现值也有着不同的判断。

古典主义经济学理性自利行为模型，只有80%的时候正确。18信奉这套理论的人忘了经济学奠基之父亚当·斯密一直在强调的东西：经济生活是嵌在社会生活里的，由于社会习惯和环境的影响，经济主体在做决策的时候，并不单纯是从经济角度出发来算计。这就是为什么在亚当·斯密的时代，现在的“经济学”会叫做“政治经济学”。