《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》 作 者：【美】劳伦斯A.坎宁安

举例来说，最常见的噪声理论模型认为，噪声交易是那些掌握信息不充分、靠情绪行事而不靠理性分析的投资者做出来的。这些人的举动，使得价格偏离了基本价值。尽管市场上也有成熟老练的套利者存在，价格、价值之间的差距还是抹不平，因为这些套利者厌恶风险，也拿捏不准投资者的情绪什么时候会来个大掉头。”

股市存在噪声投资的证据如下：跟风；根据谣传行事；迅速改变自己的投资组合；卖掉绩优股(挣回了一笔要扣税的收益)，却留下表现糟糕的股票(倘若及时脱手，这笔亏损是可以抵税的，但留在手里不卖，就没法用来抵税)；为糟糕的管理业绩支付庞大的共同基金费；仿效他人，使用愚蠢的技术交易策略，掉下了深深的市场悬崖。

人们对这种行为的原因尚知之不详，但心理学研究给出了一些倾向性的暗示。这些倾向包括：人们厌恶风险，讨厌损失多过渴望收益；这解释了持有亏损股却卖出盈利股的非理性做法。人们还爱根据过去的模式来预测将来的事(如预测未来10年的收益增长率等于过去10年)，从而歪曲了将来不确定事件发生的概率。

从理论上说，明智的套利者能纠正这些偏差并从中获利，有效市场理论自然也就稳住了阵脚。但需知套利是一种有风险的买卖。既然今天存在错误的定价，明天恐怕照样存在错误的定价。倘若股票的价格远远高于它的价值，套利者会卖空它，之后静待市场的纠正。但很有可能，套利者已经眼睁睁地等到了自已非填补空仓不可的时候了，市场的纠正还没到来。又倘若股票的价格低于其价值，套利者会买入并等待价格上涨。可市场的纠正说不定会用掉很长的时间，在此期间，套利者完全可以把资金配置到其他能带来更高回报的地方。

还有一种可能性：个体的理性行为结合到一起，却带来了不理性的结果。生意场上随时都有这种事发生。比方说，空调发明之后，商店花了大量资金安装它，希望获得竞争优势，可一旦所有的商店都这么做，安装空调所带来的竞争优势就荡然无存了。这就是为什么你会在郊区的十字路口上看到四个岔口上都开着加油站。巴菲特也举过类似的例子，他说看游行的时候，人人都觉得稍微踮起脚来会看得更清楚，可一旦人人都踮起脚来，事情就变回老样子了。

尽管经济学领域的思想前沿产生了这些有关市场如何运作的意义深远的洞见，但许多顶尖的经济学家还是觉得它们只不过是主题曲里的小变奏罢了。有效市场理论的信徒们承认，理论可能的确有偏差，但偏差全是因为偶然才出现的。比如尤金·法玛就争论道，对信息的明显过度反应跟对信息的明显反应不足，两者是同样常见的；某些事件发生后，获得连续反常收益的可能性，跟相同事件发生后连续反常亏损的可能性一样大。

所以，顶尖经济学家都认为，不利于有效市场理论的新证据并没有增加太多实质内容。他们还是死守着基于有效市场理论的投资工具不放，朝着以实践应用完善理论的宏图大业继续前进。

相关理论概况

有效市场理论告诉我们，特定的信息集合充分反映在了上市证券的价格当中。然而，这类完全反映在股价当中的信息到底指的是什么意思，有效市场理论并未提供任何判断基础。因此，需要有一套资产定价理论。它由两个流行概念构成：现代投资组合理论，负责为资产定价打基础;资产定价模型，也即资产定价的一般范式。

现代投资组合理论

随着20世纪五六十年代随机漫步模型和有效市场理论的建立，另一名诺贝尔经济学奖得主(1990 年和夏普共同得奖)，纽约城市大学的哈里·马科维茨( Harry Markowiz)也建立起了现代投资组合理论( modemportfolio theory, MPT)。”它的基本思想是，将若千不相关的股票装进一套投资组合当中，这样，整个投资组合的波动性就会低于组合中单只股票的平均波动性。

现代投资组合理论提出，所有的投资都可归结为两点基本要素——风险和收益，它假设投资者厌恶风险，愿意牺牲收益以回避风险，并为承担风险而要求获得更高的收益。这套理论还说，为解决对风险的厌恶情绪，这样的投资者最好是进行组合投资，在既定的风险水平上获得最大的预期收益。 

 一笔投资的预期收益率是它在各种可能性下的所有收益的加权平均值，而该投资的风险，则是所有可能收益在预期收益率范围内的方差。根据投资组合理论，一套投资组合的预期收益率是单笔投资预期收益率的加权总和；但它的风险并不一定是单笔投资风险( 或收益率方差)的加权总和。