《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》 作 者：【美】劳伦斯A.坎宁安

较之随机漫步模型提出的主张，强式有效做了相当大的延伸。确切地说，强式有效其实是一种近乎于神学概念的看法,它认为公共资本市场有着无限的智慧：哪怕是非公开信息也能反映在公开的股票价格里。大量的证据否定了强势有效假设：掌握了非公开信息的人可以利用它获得超乎寻常的高额市场回报, 20世纪80年代层出不穷的内幕交易丑闻就是很好的例子。

由于有效市场的强式假说站不住脚，相关的辩论主要集中在它的半强和弱式假说上。有关弱式有效的争论一般以分析随机漫步模型本身为主，通常使用线性实证模型来检验连续价格变化之间的关系；随机漫步模型也包含了这部分的内容。

麻省理工学院的罗闻全( Andrew Lo)和沃顿商学院的克雷格·麦金雷(Craig MacKinlay)做了一项广为人 知的研究，证明从每月和每周的持有期收益率来看，股票价格有着强烈的正向连续相关性。他们观察了从1962年到1985年总计1 216个星期的股票收益率，发现每周的相关系数高达30%，从统计上看,这样的相关水平可谓极高。两位研究者在《非随机漫步华尔街》( Non Random Walhk Down Wall Street) 一书中指出，这并不一定意味着股票市场无效，只不过是说，随机漫步模型不能拿来作为有效理论的基础。

这样的研究虽然并没做出一锤定音的结论，但哪怕是尤金·法玛，有效市场理论的总设计师，在诸如此类的证据面前也下了断语：每天和每周的股票收益率可以根据过去的收益率来预测，从而在统计的基础上抛弃了随机漫步模型。尽管如此，法玛和有效市场理论的其他奠定者仍然坚持认为，这种矛盾只不过是一种反常罢了，无损于基础模型的有效性。不过，还有一些人试图从另一个方向来解释此类结果，这就是所谓的“噪声”。

噪声

约翰·梅纳德·凯恩斯曾经打过一个很出名的比喻，说股市就像是选美比赛。比赛里，裁判选的不是自己觉得能胜出的候选人，而是他觉得其他人会选中的候选人。这就用一种投机随大流的心态，取代了着重于基本面或实质性的分析(也即本书强调的方式)。

1981年的诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学的詹姆斯·托宾( JamesTobin)把凯恩斯的选美比喻做了进一步的发挥。他认为，就算公共资本市场能够迅速地把公开信息整合到股票价格里，就算从这个角度讲它是有效的(也即有效市场理论的半强形式)，可这并不一定意味着市场里的股票价格反映了它的基本价值(也即预期未来现金流对股东的现值)。

凯恩斯比喻里的选美比赛评委们在做出选择时，领会的信息质量说不定很差；而市场领会的信息质量说不定同样差。许多追随者都觉得托宾说得对，包括同为诺贝尔经济学奖得主的威廉·夏普( William F. Sharpe)和肯尼斯·阿罗(KennethArrow)。”倘若许多交易者真的像凯恩斯说的那样行事，那么，有效市场理论的半强形式还需要做进-步的划分：一种是严格的信息性有效，另一种是更纯粹的基本面有效。

信息性有效描述了这样一种市场：与一只股票相关的所有公开信息，不管质量高低，都反映在了股票的价格当中。故此，价格不仅反映了和股票基本价值相关的信息，还反映了一些完全与基本价值无关的信息，比如哪支橄榄球队赢了超级杯一类。基本面有效是一个较为狭义但更有野心的设想，它认为股票价格是股票内在价值的准确指标，因为价格只反映了与基本商业价值相关的信息。

问题在于，资本市场是否能够区分各种信息，只让跟基本价值相关的信息反映在价格里呢?于是这就回到了人类行为是否理性的基本问题上。有效市场理论说，就算个体行为不理性也没关系，因为其他行为理性者会纠正个别不理性的人。确切地说，有效市场理论模型把不理性给“假设”在外了。

然而，不管是从直觉还是从实证的角度看，信息性与基本性都存在明显的区别，必须要面对才行。于是有人想出了个保住面子的委婉说法：经济学家费希尔·布莱克( Fischer Black)，从统计领域借来了一个名词，把不理性行为称为“噪声”，这才使得好面子的经济学家能够继续讨论这个问题，并尝试为它建立模型。

噪声理论得到了大量实证证据的支持，也有着良好的知识基础。噪声理论模型认为，股票市场充斥着噪声交易(也就是建立在无关基本资产信息的基础上所做的交易)，这种交易污染了股市。这些模型就是为了解释为什么噪声交易会出现，为什么它的影响会持续存在。