【国际利率与汇率失调案例及启示】

 
(四)对利率和汇率市场化进程把握不当助推了危机的发生。从危机国家的经验看，这些国家在推进利率和汇率市场化过程中，都存在着利率和汇率政策协调不当以及监管不到位等问题。如韩国的利率市场化原计划分为四个阶段逐步推进，但是为了尽快完成利率市场化改革，韩国将四个阶段缩短为两个阶段，且在推进过程中偏离了最初的稳健计划。如完全放弃了对商业票据等短期证券利率的管制，而保留了对多数银行利率和公司债券收益率的控制，导致3个月期商业票据收益率在1994-1997年大多数时间高于3年期公司债券利率，从而使企业债务短期化，在受到外部冲击时极易出现资金流动性问题。与此同时，在利率市场化没有完全进入平稳轨道、国内利率机制还不是完全有效的情况下，韩国于1994年推进资本账户开放，对国内企业和银行进入国际市场基本开放。由于国内利率高于国际市场利率，资本账户的开放使得韩国企业和银行大量从国外借入短期贷款，为国内企业长期投资提供融资。外债的短期化和国内长期投资形成了期限错配，为最终的债务危机埋下了祸根。
 
协调好我国利率政策和汇率政策的几点建议
 
(一)进一步增强市场力量在利率和汇率形成中的作用，逐步形成完善的利率和汇率传导联动机制。从危机国家经验看，在日益开放的经济环境下，“固定汇率+自由利率”的政策组合极易受到投机资金的冲击。虽然近两年我国利率和汇率市场化改革都取得显著进展，但我国的汇率水平仍然存在着一定的非市场化因素。同时，在利率政策方面，存款利率还没有完全市场化，即使市场化程度较高的货币市场利率及债券市场利率，也由于各种政府隐性担保而没有形成完全市场化的收益率曲线。这就使得无论是汇率还是利率，都还不能根据资金供求的变化而做出灵活调整，进而形成动态平衡。因此，要以扩大汇率波动范围为切入点，充分发挥汇率在调节资金流动中的杠杆作用。同时，进一步去除金融市场中的行政力量，使利率能够随着资金供求变化而灵活调整，打通汇率与利率之间的传导渠道，实现动态平衡，消除资金套利空间。
 
(二)高度重视危机中货币政策调整的预期效应。泰国、墨西哥以及英国在面对跨国资金冲击时，都不约而同地选择了提高利率的应对政策，企图以增加投机资金成本的方式击退投机冲击。但结果却事与愿违，提高利率的政策不但没能阻止投机资金的冲击，反而加重了人们对于一国货币即将贬值的预期，进而导致资金外流规模进一步扩大。同时，提高利率的政策也大幅增加了国内经济主体的融资成本，汇率贬值和融资成本高企带来的双重打击，进一步加剧了这些国家的经济衰退程度。因此，一旦我国遇到大规模的跨境资金冲击，一定要充分考虑利率政策的预期效应，综合国内经济状况和跨境资金冲击的程度，灵活运用利率政策，决不能使利率政策成为汇率政策的附庸。
 
(三)引导金融机构加强对资产负债结构的管理，减少“货币错配”对金融稳定的影响。从危机国家的经验看，由“货币错配”所产生的流动性问题是危机爆发的一个重要因素。而产生“货币错配”的一个重要原因就是利率政策与汇率政策搭配不当，导致短期资本大规模流动，在国内融资结构不尽合理的情况下，这些短期资金被大量配置到中长期项目中，从而形成融资结构的“脆弱平衡”。从我国来看，当前，相对于日元以及一些新兴市场国家的货币，人民币币值稳中有升，且在美日等国持续量化宽松的货币政策下，人民币与主要货币间存在一定利差，短期资本流入压力较大，其中一部分流入了房地产等中长期项目。因此，我国“货币错配”所带来的风险必须高度关注。一方面，要健全利率和汇率市场化联动机制，通过价格杠杆优化资金流入结构，避免短期资金频繁流动所积累的风险。另一方面，要引导金融机构加强资产负债管理，做到资产运用和资金来源在期限和结构上合理匹配。
 
(四)统筹推进利率市场化和汇率自由化等改革。当前，社会公众对推进利率和汇率市场化以及资本项目开放呼声较高。但是必须看到，泰国、韩国、墨西哥等国正是由于没有协调好这三项改革之间的关系，最终造成了本国经济金融的巨大波动。从危机国家的经验看，利率市场化、汇率自由化以及资本项目可兑换这三项改革之间并没有明确的先后顺序，而是要根据本国实际情况，三者协调推进，在动态平衡中完成改革。因此，我国应遵循“渐进式”的改革方式，按照十八届三中全会提出的“使市场在资源的配置中起决定性作用”的要求，进一步提高国内金融体系的市场化水平，并从内外平衡的宏观层面出发，将利率、汇率、资本可兑换三项改革置于一个整体的框架中，统筹规划，整体推进。