【国际利率与汇率失调案例及启示】
小明学外汇外汇基本面 2019-11-02 13:01:37 交流微信号：FX263cn 国际利率 汇率失调案例
当前，我国利率市场化改革已进入最后攻坚阶段。作为资金对内与对外两种不同的价格，利率与汇率存在着密切联系。本文以20世纪九十年代以来几次影响较大的金融危机为切入点，深入研究了一些国家利率政策与汇率政策的冲突和协调问题，并以此为线索探究危机的根源。同时，结合中国实际，为我国协调处理好利率市场化、汇率自由化和资本项目可兑换提供参考和借鉴。
金融危机中利率与汇率政策的冲突与协调
利率政策与汇率政策的协调与冲突问题主要发生在资本自由流动的条件下。从上世纪八十年代开始，一些国家逐步开始实施资本自由化改革，在国际资本流动的冲击下，世界范围内爆发了几次破坏性较强的金融危机。主要有上世纪九十年代初的欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年以泰国、韩国为代表的东南亚金融危机。危机中，利率与汇率政策的不协调主要表现在：
(一)“固定汇率+自由利率”的政策组合方式是导致危机的一个重要制度根源。从近几次危机爆发过程看，在利率自由浮动的情况下，汇率制度的僵化以及对固定汇率的坚守导致了国际资本对一国金融体系的猛烈冲击。如在危机爆发前的10多年时间里，泰国一直实行盯住美元为主的一篮子货币的固定汇率制度。上世纪八十年代末，美国等西方国家由于经济疲软而实行低利率政策，而泰国经济发展强劲，导致泰铢与主要货币之间出现较大利差，国际资本大量流入泰国。从上世纪九十年代中期开始，泰国经济逐步走弱，但泰铢汇率仍然十分坚挺。1996年9月泰国股市剧烈波动，引起汇率巨大波动，泰国央行出于“汇率浮动恐惧”，抛售了2.3%的外汇储备维持泰铢汇率稳定。1997年在国际资本的冲击下，泰铢贬值1%，股指下跌近5%，泰铢贬值压力进一步加大。但泰国央行仍然竭尽全力，耗尽了150亿美元的外汇储备捍卫汇率稳定，但终以失败告终，泰铢一日内下跌近20%。
在欧洲货币危机中，独特的欧洲货币单位制度是导致危机的一个重要制度因素。在这一体系中，各成员国的货币通过与欧洲货币单位(ECU)挂钩而形成了事实上的固定汇率制度。但是由于各国经济发展的不平衡导致了成员国间货币调整的巨大压力。两德统一使德国经济实力大大增强，为了应对通胀，20世纪九十年代初德国大幅提高利率。但英国和意大利由于经济不景气一直实行低利率政策。过高的德国利息引起外汇市场上出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，英镑面临较大贬值压力。英国央行为了维持汇率稳定并继续留在欧洲货币体系中，先后购入130多亿英镑以维持汇率的稳定。但是英国经济实力的下降使英镑贬值成为必然，1992年在强大的投机压力下，英国政府耗尽所有储备，英镑被迫贬值5.3%，英国随即宣布退出欧洲货币体系。
(二)利率政策使用不当是导致危机扩散和加速的一个重要因素。利率政策和汇率政策同为一国宏观调控的政策工具，两者相互配合，相辅相成，决不能为了一方而牺牲另一方。在欧洲货币危机期间，英国在国内经济不景气和巨大的货币贬值压力下，为了维持英镑坚挺，断然采取了提高利率的政策，结果导致英国本已十分虚弱的经济雪上加霜，使英镑汇率更加脱离了经济的基本面。在当时的情况下，英国国内经济的不景气以及德国实力的壮大，决定了英镑长期贬值的趋势，英国政府强行干预汇率的政策终究无法抵挡住市场力量的冲击，英镑大幅贬值。
泰国在金融危机期间也同样采取了提高利率的政策。为了缓解泰铢贬值压力，泰国银行贷款利率从1996年的平均年利率11%上调到1997年三季度末的19%;银行间同业拆借利率从1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但没有稳定汇率，反而加剧了人们对于泰铢贬值的预期，外资加速撤出，泰铢进一步贬值。与此同时，泰国本已疲弱的经济因货币政策的收紧而面临更加严重的困难。
(三)高利率政策带来的“双重错配”加剧了金融体系的脆弱性。泰国、韩国及墨西哥等国由于国内金融体系不发达，借款人在本币需求无法满足的情况下，依赖国际资本为国内投资融资。因此，就产生了“货币错配”问题。一是通过外币借债形成的货币错配，二是依靠短期借债为长期投资项目融资的期限错配。如泰国在1996年底外债总额达到857亿美元，且短期外债占比超过50%。韩国在20世纪九十年代以来的金融自由化过程中，其外债规模从1990年的300多亿美元上升到危机爆发前1996年的近1200亿美元，其中短期外债占比接近60%，短期外债相当于官方外汇储备的2倍多。墨西哥在1990-1993年间外资证券投资总额高达610亿美元，1993年一年流入额就高达280亿美元，大量资金带动墨西哥股票市场价格指数上升了436%。这些国家外债总额大幅增加与其汇率制度密切相关。泰国、韩国、墨西哥等国实质上实行的是固定汇率制度，维持汇率稳定是政府承诺的主要目标之一，在这种情况下，借入外债的企业和银行都不关心汇率风险，从而导致过度借债，而短期外债占比较高又使得资金流动性难以控制，这些国家严重的货币“双重错配”是导致危机发生的一个重要原因。
金融危机中利率与汇率政策的冲突与协调
利率政策与汇率政策的协调与冲突问题主要发生在资本自由流动的条件下。从上世纪八十年代开始，一些国家逐步开始实施资本自由化改革，在国际资本流动的冲击下，世界范围内爆发了几次破坏性较强的金融危机。主要有上世纪九十年代初的欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年以泰国、韩国为代表的东南亚金融危机。危机中，利率与汇率政策的不协调主要表现在：
(一)“固定汇率+自由利率”的政策组合方式是导致危机的一个重要制度根源。从近几次危机爆发过程看，在利率自由浮动的情况下，汇率制度的僵化以及对固定汇率的坚守导致了国际资本对一国金融体系的猛烈冲击。如在危机爆发前的10多年时间里，泰国一直实行盯住美元为主的一篮子货币的固定汇率制度。上世纪八十年代末，美国等西方国家由于经济疲软而实行低利率政策，而泰国经济发展强劲，导致泰铢与主要货币之间出现较大利差，国际资本大量流入泰国。从上世纪九十年代中期开始，泰国经济逐步走弱，但泰铢汇率仍然十分坚挺。1996年9月泰国股市剧烈波动，引起汇率巨大波动，泰国央行出于“汇率浮动恐惧”，抛售了2.3%的外汇储备维持泰铢汇率稳定。1997年在国际资本的冲击下，泰铢贬值1%，股指下跌近5%，泰铢贬值压力进一步加大。但泰国央行仍然竭尽全力，耗尽了150亿美元的外汇储备捍卫汇率稳定，但终以失败告终，泰铢一日内下跌近20%。
在欧洲货币危机中，独特的欧洲货币单位制度是导致危机的一个重要制度因素。在这一体系中，各成员国的货币通过与欧洲货币单位(ECU)挂钩而形成了事实上的固定汇率制度。但是由于各国经济发展的不平衡导致了成员国间货币调整的巨大压力。两德统一使德国经济实力大大增强，为了应对通胀，20世纪九十年代初德国大幅提高利率。但英国和意大利由于经济不景气一直实行低利率政策。过高的德国利息引起外汇市场上出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，英镑面临较大贬值压力。英国央行为了维持汇率稳定并继续留在欧洲货币体系中，先后购入130多亿英镑以维持汇率的稳定。但是英国经济实力的下降使英镑贬值成为必然，1992年在强大的投机压力下，英国政府耗尽所有储备，英镑被迫贬值5.3%，英国随即宣布退出欧洲货币体系。
(二)利率政策使用不当是导致危机扩散和加速的一个重要因素。利率政策和汇率政策同为一国宏观调控的政策工具，两者相互配合，相辅相成，决不能为了一方而牺牲另一方。在欧洲货币危机期间，英国在国内经济不景气和巨大的货币贬值压力下，为了维持英镑坚挺，断然采取了提高利率的政策，结果导致英国本已十分虚弱的经济雪上加霜，使英镑汇率更加脱离了经济的基本面。在当时的情况下，英国国内经济的不景气以及德国实力的壮大，决定了英镑长期贬值的趋势，英国政府强行干预汇率的政策终究无法抵挡住市场力量的冲击，英镑大幅贬值。
泰国在金融危机期间也同样采取了提高利率的政策。为了缓解泰铢贬值压力，泰国银行贷款利率从1996年的平均年利率11%上调到1997年三季度末的19%;银行间同业拆借利率从1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但没有稳定汇率，反而加剧了人们对于泰铢贬值的预期，外资加速撤出，泰铢进一步贬值。与此同时，泰国本已疲弱的经济因货币政策的收紧而面临更加严重的困难。
(三)高利率政策带来的“双重错配”加剧了金融体系的脆弱性。泰国、韩国及墨西哥等国由于国内金融体系不发达，借款人在本币需求无法满足的情况下，依赖国际资本为国内投资融资。因此，就产生了“货币错配”问题。一是通过外币借债形成的货币错配，二是依靠短期借债为长期投资项目融资的期限错配。如泰国在1996年底外债总额达到857亿美元，且短期外债占比超过50%。韩国在20世纪九十年代以来的金融自由化过程中，其外债规模从1990年的300多亿美元上升到危机爆发前1996年的近1200亿美元，其中短期外债占比接近60%，短期外债相当于官方外汇储备的2倍多。墨西哥在1990-1993年间外资证券投资总额高达610亿美元，1993年一年流入额就高达280亿美元，大量资金带动墨西哥股票市场价格指数上升了436%。这些国家外债总额大幅增加与其汇率制度密切相关。泰国、韩国、墨西哥等国实质上实行的是固定汇率制度，维持汇率稳定是政府承诺的主要目标之一，在这种情况下，借入外债的企业和银行都不关心汇率风险，从而导致过度借债，而短期外债占比较高又使得资金流动性难以控制，这些国家严重的货币“双重错配”是导致危机发生的一个重要原因。
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