逼近5000亿市值的迈瑞医疗，凭什么？| 红钻财经

日前，有医疗器械领域“小华为”之称的迈瑞医疗（上市公司代码：300760）公布了第三季度财报。公司业绩再次超出市场预期，也带动其市值向5000亿大关逼近。根据最新的A股上市公司市值排名显示，迈瑞医疗略输于宁德时代、美的集团、海天味业与恒瑞医药几个最著名的明星股，而力压海康威视、立讯精密、格力电器、万科集团与伊利股份等一众白马股。

财报显示，2020年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入160.64亿元，同比增长29.76%，实现净利润53.63亿元，同比增长46.09%。其中，第三季度公司实现营收54.99亿元，同比增长31.75%；实现归母净利润19.10亿元，同比增长46.65%，均超过此前公司业绩预告增幅区间（业绩预告营收增速：20%-30%，净利润增速：35%-45%）。

自登陆创业板以来，迈瑞医疗稳步攀升，市值接连突破千亿、两千亿整数关口。今年以来，迈瑞医疗股价涨幅再次翻倍，最新市值已经达到4751亿元。迈瑞医疗2019年归属上市公司股东的净利润为46.81亿元，如果全年按照前三季度平均46.09%的净利润增速计算，迈瑞医疗2020年全年净利润将达到68.38亿元，即使按此计算，公司市盈率也将接近70倍，这引发了市场对其估值过高的争议。那么，迈瑞医疗到底有没有被高估呢？

数据显示，2019年第四季度，迈瑞医疗营收为41.77亿元。这就意味着，迈瑞医疗只要今年第四季度营收规模不同比下滑，全年营收将会突破200亿元。在公司用了16年时间营收规模突破百亿之后，实现第二个百亿只用了三年。

因此，尽管二级市场对迈瑞医疗的估值存在争议，但公司业绩增速似乎从没有让其投资者失望，这应该是公司股价持续上涨的一个主要原因。这又带来另外一个问题：营收破百亿之后，迈瑞医疗业绩增速为何没有出现担忧中的放缓，反倒一再超出预期？大象起舞的原因何在？

新冠疫情以来，医药板块普遍大涨。但由于疫情控制后“抗疫”需求难以持续的担忧，很多个股只是走了个过山车行情，而迈瑞股价仍在持续刷新新高。那么，全球经济摆脱疫情困扰、恢复常态之后，迈瑞医疗业绩增速是否会受到较大冲击？

带着以上三个问题，本文对迈瑞医疗的发展历史、业务结构、行业状况进行了全面分析，探讨公司能够获得如此高估值的背后原因。

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迈瑞医疗基本情况

迈瑞医疗成立于1991年，总部位于深圳，是目前中国最大、全球医疗器械前50强企业。

自成立以来，迈瑞医疗一直深耕医疗器械领域。在公司成立早期，迈瑞一方面代理国外品牌医疗设备，一面研发自有品牌的产品。借助于核心产品监护仪在业内站稳脚跟后，迈瑞医疗持续通过自主研发+对外收购的方式进行产品线的拓展，目前已经形成生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三个产品领域，多项细分产品取得了国内第一的成绩。

在市场开发方面，迈瑞医疗采取了先主攻三、四线市场县城医院的方式，再向一、二线城市发展的策略。与此同时，公司产品也经历了由低端迈向高端的过程，目前已经处于更新迭代的关键时期。因此，迈瑞医疗被称为医疗器械“小华为”还不仅仅是两者在各自领域的龙头地位，其“农村包围城市”的发展策略与产品升级过程与华为也有几分相似。

早在2006年，迈瑞医疗曾登陆美国纳斯达克，也是国内第一家在纽交所上市的中国医疗企业。但在美股市场，迈瑞医疗的估值一直不高。2016年3月，公司以33亿美元的市值从美股私有化退市，并在2018年10月登陆创业板。

十年的美股上市经历，并没有让迈瑞医疗获得再融资的机会，但对于公司品牌在国际市场影响力的提升还是显而易见的。2017年，迈瑞医疗实现营业收入111.74亿元，历史上首次突破百亿大关。其中，海外市场就贡献了50亿元收入，收入占比为46%。

从全球范围看，医疗器械是一个充分竞争的行业，企业能否走向全球化至关重要。目前看，迈瑞医疗已经真正打开了海外市场，公司监护、麻醉等产品已经销售至北美等发达国家。2017年，公司来自北美的销售收入达到14.5亿元，收入占比为13.3%。

此外，公司全球化的定位还体现在研发领域。迈瑞医疗目前在全球有九大研发中心，其中三个分别位于美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。从疫情期间不少海外国家点名需要迈瑞产品这一情况来看，迈瑞品牌在国外已经具有了一定的影响力。

回归A股之后，迈瑞医疗营收增速较以往大幅提升，并一直保持了20%+的水准，成功打消了市场对其业绩增长放缓的担忧。

2020年，新冠疫情发生以来，迈瑞医疗监护仪、呼吸机、输注泵等生命信息与支持产品线产品需求持续增加，新冠抗体试剂等体外诊断产品也持续放量，带动公司前三季度业绩增速提升至29.76%，创下近5年来新高。

一直以来，不少人纠结迈瑞医疗从美股退市时市值仅有230亿元（33亿美元），为何回到A股就超过1000亿？但就在质疑的过程中，迈瑞医疗市值又相继突破了2000亿、3000亿和4000亿大关，逼近5000亿市值。

实际上，这种质疑是在拿着过去的数据来思考当下。通过上图可以明显看出，迈瑞医疗营收增速在不断增加，净利润也在持续提升，公司市值增长自然在情理之中。

那么，这里可以先回答第二个问题：为什么迈瑞医疗营收突破100亿元之后还能保持较高增速？应该存在以下两个原因。第一，医疗器械行业是一个toB的生意，医院是其主要客户。当一家医院认可公司某一产品之后，就会倾向于继续采购其它产品，这样就可以获得更方便的设备维护等相关服务。第二，迈瑞医疗近年来通过内生+外延的方式不断拓展产品线，之前的渠道资源与客户积累就起到了很好的作用。因此，迈瑞在维持原有产品线的同时，还可以不断向客户销售公司新产品，就带来了业绩增速的提高。

实际上，这一生意模式不仅带动了公司新品的销售，也相应地降低了公司的费用支出，这就又带动了公司销售净利率的提高。如下图所示，自2016年以来，迈瑞医疗净利润增速就持续高于公司营业收入增速，显示出公司良好的获利能力。

由此就可以得出另一个结论：迈瑞医疗盈利质量的提升，也是公司股价获得“高估值”的一大原因。

因此，对于第一个问题，也就是迈瑞股价为什么能持续获得高估值，这里就可以有两个答案。一是迈瑞医疗营收增速的表现，打消了市场对其业绩放缓的担忧，二是公司良好的业务模式带动了盈利质量的提升，让二级市场愿意对其盈利质量给予更高的估值溢价。

2020年前三季度，公司实现净利润53.63亿元，同比增长46.09%，已经超过了2019年全年净利润水平。但显而易见的是，一旦疫情得到有效控制，刺激迈瑞医疗收入增长的“防疫”类产品需求大概率会下跌。那么，市场为什么没有担忧迈瑞未来的业绩增速会下滑？这就需要我们对公司目前的收入结构进行拆分，看看哪个需求会在疫情控制后减少，哪些需求又会增加。

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后疫情时代业绩会下滑吗？

目前，迈瑞医疗主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断（IVD）、医学影像三大领域，收入占比（2019年）分别为38%、35%和24%。此外，公司还有少量微创外科业务。

（1）生命信息与支持业务

生命信息与支持产品是迈瑞医疗目前第一大收入来源，产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案。

其中，监控仪产品为公司起家产品，目前国内市场占有率超过50%，排名绝对第一。全球市场份额约为10%，位于飞利浦与通用电气（GE）之后，排名全球第三位。此外，公司除颤仪国内排名第二位，全球排名第五位。麻醉机产品位居全球第三位，都处于国产替代的有利时期。

2018年-2019年，迈瑞医疗生命信息与支持类产品营收增速分别为23.33%和21.38%，由于公司监控仪等产品市占率已经较高，这一业务增速较为平稳。

但受疫情刺激，2020年上半年，迈瑞医疗监控仪、呼吸机等产品出口销量大增，公司生命信息与支持类产品实现收入53.43亿元，较去年同期增长了21亿元，同比增速为62.26%，成为公司营收提速的主要原因。

同样受疫情刺激，迈瑞医疗体外诊断与医疗影像业务同比增速只有6.49%和6.67%，均较去年同期增速（22.48%和12.51%）大幅放缓。

由此就可以看出，疫情原因对迈瑞医疗三大业务之一的生命信息与支持类产品做出的“正面贡献“，公司另外两大业务（合计占比62%)均受到负面冲击。因此，当新冠疫情控制之后，公司另外两大业务的增长可以在很大程度上对冲掉”防疫类“产品的下滑，这就是市场目前不担心疫情之后迈瑞医疗业绩大幅下滑的主要原因。

此外，从整体上看，体外诊断与医疗影像两大业务的市场容量远大于生命信息与支持业务空间。也就是说，迈瑞医疗的未来更要看在这两个领域的发展状况。因此，新冠病毒最终得到控制，对迈瑞医疗也属于“利好”。下面对公司体外诊断与医学影像业务也做个分析。

（2）体外诊断（IVD）业务

迈瑞医疗三大联合创始人李西廷、徐航及成明和均来自有着国内医疗器械行业“黄埔军校”之称的深圳安科，其中徐航为安科公司核心技术骨干。自创立迈瑞以来， 公司管理层将将自主研发放在的突出位置，几乎将公司代理业务赚取的利润全部投入到研发领域，为此公司一度陷入经营困境之中。

1998年，迈瑞医疗引入了风险投资商，研发资金获得了保障。公司成功开发出一系列监护仪产品后并顺利打入海外市场。在此之后，迈瑞医疗又研发出中国第一台三分类准全自动血液细胞分析仪，将产品拓展至体外诊断这一空间更为广大的领域。

体外诊断是指在人体之外，通过对人体的血液等组织及分泌物进行检测，获取临床诊断信息的产品和服务。数据显示，2017 年全球体外诊断市场销售规模约为 526 亿美元，约占全球医疗器械市场销售总额的13.0%，是全球医疗器械行业最大的细分行业。

近年来，我国体外诊断行业一直保持约 18%的增长速度，远超全球平均水平。

迈瑞医疗体外诊断产品主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、微生物诊断系统等产品及相关试剂，公司在生化、POCT等领域技术已经达到国际水平。

2018年-2019年，迈瑞医疗体外诊断业务营收增速分别为23.66%和25.69%，属于公司三大业务中增速最快的领域，也明显高于行业平均增速（18%）。

受疫情影响，2020年上半年迈瑞医疗体外诊断业务增速仅为6.49%。但随着公司新冠抗体试剂在海外市场的持续放量以及国内常规试剂消耗的回升，体外诊断业务收入在第三季度已经加速恢复，2020年前三季度同比增速已经达到10%以上。

目前，国内体外诊断仍处于蓝海市场，作为国产体外诊断巨头的迈瑞医疗未来在这一领域仍有着广阔的提升空间，疫情的逐步控制将直接促进公司常规试剂消耗的回升。

（3）医疗影像业务

迈瑞医疗在体外诊断领域的成功，不仅大大拓展了公司的市场容量，也大大丰富了公司的产品线。而对于子行业众多、细分产品多达数千的医疗器械行业来说，产品的专业性与覆盖度都是龙头公司核心竞争力的表现。

自成立以来，迈瑞医疗除了坚持自主研发之外，还采用了外延式收购的方式进行产品线拓展。通过收并购优秀的企业，迈瑞医疗可以实现新产品的快速布局，并缩短公司与外资公司在研发领域的差距，这在医疗影像业务领域表现尤为明显。

医学影像设备是指运用不同的媒介（X 射线、声波、光学等）作为信息的载体， 将人体内部的组织或结构以影像的方式重现的仪器。临床上常用的医学影像设备主要分为 X 光设备、CT、核磁共振（MRI）、超声以及医用内镜等产品。

作为医疗器械行业第三大细分市场，医学影像全球市场规模超过400亿美元。2002年，迈瑞医疗开发出了全国第一台全数字黑白超声，正式进入到医疗影像领域。

2013年，公司收购了医学影像领域的超声公司Zonare，推动公司产品进入高端彩超领域，大大提升了公司在医学影像领域的综合实力。根据中国医学装备协会数据，2016年迈瑞医疗在全球和中国超声市场排名分别为第六位和第三位。

值得注意的是，由于影像设备技术壁垒较高，在超高端彩超、内窥镜等领域国内企业还没有掌握核心技术，目前仍以进口品牌为主。例如，2019年国内彩超市场规模约在110亿，但市场主要被飞利浦、GE、西门子等外资巨头所垄断。

数据显示，2019年，国内医学影像市场规模已经达到600亿元，预计2024年增长到788亿元，这也远高于监控仪等产品市场空间。从人均保有量来说，中国在影像设备仍远低于发达国家，未来提升空间仍然很大。

2019年，迈瑞医学影像业务营收为40.39亿元，全球市场份额不足1.5%。2因此，尽管医疗影像行业空间很大，但迈瑞医疗目前的产品尚未进入到国产替代这一关键阶段。因此，公司在影像产品核心技术方面能否进一步突破，也成为迈瑞医疗未来的又一大看点。

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总结

通过上面的论述就可以知道，进入到后疫情时代迈瑞医疗业绩仍有很多看点，公司增长并不只是依赖“疫情”，市场也就无需过度担忧其未来的业绩下滑问题。

纵观A股这些年来经过真金火炼的“Ten bagger”，都有一个重大的特点，那就是所处的行业是不是黄金赛道尤为关键，白酒行业的茅台、眼科领域的爱尔眼科等均概莫能外。

从全球范围看，当下的医疗器械行业无疑是一个黄金赛道，国内市场也正迎来黄金十年。EvaluateMedTech数据显示，2018年全球医疗器械市场容量约为4,278亿美元，2017-2024年行业增速约为5.6%。由此计算，2024年全球医疗器械市场规模将达到5,945亿美元，按人民币计算将超过4万亿元。

其中，美国、欧洲和中国份额分别以40%、30%和14%的市场份额位居前三位。以人口比例计算，中国目前的份额明显偏低。

目前，欧美发达国家医疗器械主要需求以换新与产品升级为主，我国则是产品普及与升级需求并存，因此行业增速要高于全球平均水平。据专业机构预测，未来几年中国医疗器械复合增长率仍将保持在15%左右。

《中国医疗器械行业发展报告（2019）》数据显示，2018 年我国医疗器械生产企业主营收入约为 6380 亿元，这一数据有望在2021年-2022年突破万亿元。

2019年，迈瑞医疗全球营业收入为165亿元，国内收入 95亿元，全球市场份额约为 3%，中国占比约为 9%。根据QMED发布的《2019年医疗器械企业百强榜单》，迈瑞名列第34位，亚洲第三、中国第一。

目前，迈瑞医疗自主研发+外延收购的发展模式已经非常成熟。多年以来，公司研发投入均保持在10%以上，远高于行业平均水平。此外，2008-2014年期间，迈瑞医疗先后进行了13起国际并购，进一步强化了自身的产品线优势。

快速成长的行业空间、国内高值耗材渗透率的提升与国产替代加速将是迈瑞医疗未来十年在国内最大的机会。再考虑到迈瑞医疗全球化的布局，以及全球4万亿元的市场容量，全球市场也给了公司广阔的拓展空间。这些都给了迈瑞医疗巨大的业绩想象力，也是公司能够持续获得“高估值”的原因。