好未来(TAL.US)20Q2季报点评：暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓

东方证券

本文来自 微信公众号“象牙塔”，公众号ID：gh_1b067b6c03c8，本文作者项倩雯

核心观点

好未来(TAL.US)增长符合前期指引，秋季指引低于前期预期。2QFY21实现营收11.03亿美元（yoy+20.8%），贴近18%~21%指引上限&符合我们的模型预期。3QFY21指引10.61亿-10.94亿美元，同增28%~32%，低于我们模型38%的预期，差异主要来自网校业务增速同比放缓。

线下业务缓慢复苏，培优Online战略位置提升。Q2培优实现收入6.29亿元（USD/RMB yoy+7%/7%），人次同比增长31%（其中学而思在线人次yoy+130%），客单价制约收入复苏进程，培优业务ASP同比下降19%/18%（USD/RMB），ASP下降主要受到学而思在线业务客单价较低和培优线下促销所致。培优网点总数达到716，环比增加3个网点，新进入咸阳，由于上季度新进入20个城市，因此在本季度扩张速度有所放缓。截止Q3本季度，已经扩张了14，还有超过50在计划中，后续扩张持续。

线上业务边际获客压力大，存量获客成本规模经济逐步显现。Q2网校实现收入2.87亿元（USD/RMB yoy+87%/88%)，占公司整体收入的26%(前值17%)，人次达到294w人次（yoy+116%）。行业竞争加剧获新难度提升，公司预计Q3收入增速与Q2持平。获客成本从两个角度来看，从费用率来看，假设线下销售费用稳定，网校markting/收入为102%（21Q1为61%，qoq+41%|20Q2为118%，yoy-16%）。从单人次获客成本来看，网校单人次获客成本691元（yoy-25%），连续两个季度下降，规模效应逐步显现，但盈利能力仍受到行业竞争环境影响。

财务预测与投资建议

战略投入年，我们收入预测调整为21-23E为43.43/63.30/88.73亿（原预测44.9/68.86/99.15亿）美元，延续分部估值法，以22财年为估值期间：对于线下业务，我们预计22E线下业务净利润率14.8%，对应可比公司PE为48.4x，对应市值308.5亿。对于线上业务，对应可比公司PS为8.6x，对应市值175亿美元。线上线下市值合计484亿美元，对应目标价80.64美元，维持“买入”评级。

风险提示

网校增长不及预期，线下复苏进度不及预期

报告正文

1.   春季增长符合预期，网校增速行业性放缓

春季收入增贴近前期指引上限，符合我们前期模型预测。21Q2公司实现收入11.03亿美元，同比增长20.8%%（USD）/21.6%（RMB），收入贴近18%~21%（USD）/35%~38%（RMB）的指引上限，符合我们人民币口径下21.1%的预测。正价就读总人次同比增长67.4%，达到429.4w，得益于线下和线上业务的快速增长。

培优小班业务缓慢复苏，学而思在线保持高速增长。21Q2培优业务实现收入6.29亿美元（USD/RMB yoy+7%/7%），正价人次同比增长31%，占公司整体收入的57%（前值63%）。增长动力主要来自于学而思在线的快速增长，学而思在线人次同比提升130%。由于暑期优惠和学而思在线的客单价先对较低，导致ASP下滑显著19%（USD）/18%(RMB)。培优在线战略地位提升，公共卫生事件期间承载线下流量，用户习惯逐步养成，公司开始大力推广学而思培优产品线，可以看到在上海地区，夏季学期的学生中有12万的线下学生人次，而培优在线15万人次，人次规模已经超过线下，学而思在线产品打磨初见成效。

网校业务增速放缓，就读人次符合预期。21Q2网校业务实现收入2.87亿元（USD/RMB yoy+87%/88%)，占公司整体收入的26%(前值17%)。暑期持续投放下，暑期正价人次同比增长116%，达到294w人次（此前我们的预期为293w）。客单价由于产品组合和课程优惠，客单价有所下降，收入/正价人次计算客单价，客单价同比下滑13.4%。

爱智康保持稳定增长，摩比励步及其他业务增长稳健。21Q2爱智康实现收入0.79亿美元，同比增长6% (USD)/ 6% (RMB)，增速与上一季度持平。而摩比励步及其他业务板块，主要涵盖摩比、励步和toB业务，toB业务在公共卫生事件期间需求显著提升，该业务板块增长较为稳健，实现收入1.08亿美元，同比增长14%（USD）/15%（RMB）。

2. 暑期网校高投入持续，盈利能力承压

课程优惠券的后置效应显现，对毛利率产生负面影响。2QFY21公司毛利率52.7%（yoy-3%，我们预期52%），下降幅度符合我们预期，毛利率主要受到两方面的影响，网校高毛利业务占比提升对毛利率有正向影响，然而线下客单价的下降和公共卫生事件对产能填充进程有负面影响，毛利率下降幅度高于综合口径，后期随着客单价的回升，我们预计毛利率逐步进入复苏通道。

暑期网校投放预计为20亿，存量获客成本持续下降。网校业务占比提升到26%，较去年同期上升9%，在线大班业务特点获客成本高，因此从公司层面来看，销售费用率处于上升期，Q2销售费用率达到34%（上升幅度低于我们前期38%的预期） ，网校规模效应体现。管理费用由于上个季度进行了大规模扩张，管理费用率达到23%，同比上升2.2%，管理费用上升幅度超此前预期。

综合成本和费用的变化，线下缓慢复苏和线上高投入致运营利润率同比下降。21Q2实现non-gaap经营利润0.37亿美元，non-gaap营业利润率为-1.1%（yoy-11%），经营利润率同比下滑；non-gaap 归母净利润为0.52亿美元，利润率为5%，yoy+4%，主要受到非经常损益亏损减小所致。

3. 线下短期受公共卫生事件影响扩张放缓，网校规模效应显现

3.1 公共卫生事件压制扩张速度，秋季扩张速度复苏

本季度网点扩张放缓，Q3网点计划复苏。21Q2培优网点数达到716，培优网点新开22个、关闭19个，净增量3个，网点净增长有所放缓（上个季度净增网点65），增长放缓主要受到公共卫生事件的负面影响所致。随着公共卫生事件得到有效控制，公司在秋季加大力度进行网点扩张，截止10月已经新设立14个网点，后续仍有50个网点在计划中，后续网点扩张可持续。

3.2 网校保持龙头地位，存量获客成本下行

网校业务收入增速放缓，存量获客成本下行持续。21Q2网校收入2.87亿元（USD/RMB yoy+87%/88%)，网校人次达到294w（yoy+116%），人次增速环比下滑，反映行业性新客获取压力较大。（yoy+116%）。获客成本从两个角度来看，从费用率来看，假设线下销售费用稳定，对应Q2网校markting/收入为107%（21Q1为61%，qoq+46%|20Q2为118%，yoy-11%）。从单人次获客成本来看，网校单人次获客成本691元（yoy-25%），连续两个季度下降，规模效应逐步显现，盈利能力仍受到行业竞争环境影响。

行业竞争烈度超预期，公共卫生事件流量对获客成本下降低于预期。一级市场上猿辅导作业帮先后进行了融资，截止目前猿辅导在2020年融资达到224亿人民币，作业帮已达98亿人民币，一级市场资金支持，线上投放边际效率在降低，公共卫生事件虽然一定程度缓解了获客成本的上升，但整体来看，新获客成本依然保持上升趋势。

盈利预测与投资建议

盈利预测

投资建议

线下业务短期发展受阻，网点扩张将在后续季度逐步显现，线上随行业趋势放缓。我们延续首次覆盖报告中《产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者：好未来首次深度覆盖报告》，对线上和线下采用分部估值法，21财年受公共卫生事件影响大，市场估值体系延续上季财报以22财年为基数：对于线下业务，我们预计22E线下业务净利润率14.8%，对应可比公司PE为48.4x，对应市值308.52亿。对于线上业务，对应可比公司PS为8.6x，对应市值175亿美元。线上线下市值合计484亿美元，对应目标价80.64美元，维持“买入”评级。

风险提示

网校增长不及预期、网校业务需要大规模投放支撑，暑期投放力度不及预期或导致线下复苏进度不及预期、公共卫生事件改变用户行为习惯，线下需求或超预期减少，线下复苏进程或受阻。

（本文编辑：孙健一）