惠誉：予合景泰富集团拟发行高级美元票据“BB-”评级

久期财经讯，11月6日，惠誉已授予合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB/稳定)拟发行的高级美元票据“BB-”评级。拟发行票据的评级与合景泰富集团的高级无抵押评级相同，因其将构成该公司的直接和高级无抵押债务。

合景泰富集团的评级的支持因素包括其充足的优质土地储备、在中国高线城市的强大品牌认知度、持续稳健的利润率、强劲的流动性和健康的成熟度。合景泰富集团评级的制约因素包括房地产开发规模小，以及销售效率较低。

关键评级驱动因素

业务覆盖区域广泛，品牌认知度高：合景泰富集团在中国的大湾区(包括广州、佛山、深圳和中国香港地区)、华东及华北地区均有土地储备。截至2020年上半年，该公司拥有1640万平方米的权益土地，遍布中国内地的40个城市和中国香港地区，平均成本为5200元人民币/平方米(不包括中国香港地区)，其51%的可售资源位于大湾区，该公司在该地区拥有丰富的经验和成熟的业务。

合景泰富集团以首套房和改善型住房购买者为主要目标客户，已在其核心业务城市树立强大的品牌认知度。合景泰富集团聘用国际建筑师和设计师，制定高水准的建筑标准，成功吸引前述目标客户群。

周期性盈利能力强劲：惠誉预计，未来两年内，合景泰富集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)将保持在30%。由于一幢办公楼的出售被归类为子公司分拆且未纳入利润计算，公司的并表EBITDA利润率从2018年底的20%左右增至2019年底的30%左右。

合景泰富集团的房地产开发业务在行业各周期保持较强的盈利能力，是利润率最高的中国房企之一。合景泰富集团将保障利润率作为一个关键目标，并且通过持续提供优质产品以维持高于平均水平的售价来实现该目标。合景泰富集团经验丰富的项目团队也确保了公司的项目得到有力的执行且成本得到严格的控制。此外，合景泰富集团在广州的业务根基深厚，而且广州的地价涨幅不像其他一线城市那么显著，因此公司的单位面积成本仅相当于其平均售价的25%左右。

杠杆率可控：基于合景泰富集团的销售前景和拿地策略，惠誉预计，该公司的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量)将保持在35%-40%左右。截至2020年上半年，合景泰富集团的权益杠杆率低于40%。2019年，该公司的现金回款率有所提高，该公司放缓了拿地步伐，因其仅将销售收入的36%用于拿地，而2018年这一比例为61%。

与领先同行建立合资企业：

合资企业的现金流管理良好，新项目的投资款主要源自成熟合资企业的多余现金。合资企业层面的杠杆率也较低，因购地款通常由控股公司出资，而合景泰富集团仅在收取预售现金后才支付建安成本。

规模小，周转率弱：合景泰富集团 2019年的总预售额同比增长32%，达到861亿元人民币，其权益销售额只占总销售额的64%。合景泰富集团 2020年的销售目标为1030亿元人民币，相当于660亿元人民币的权益销售规模，仍低于“BB”评级同行2019年超过900亿元人民币的权益合同销售规模。合景泰富集团的销售效率(以权益合同销售额/总债务的比率衡量)为0.6倍，低于大多数“BB-”评级同行的1.0倍左右的销售效率。

评级推导摘要

合景泰富集团评级的支持因素包括其在广州成熟的房地产开发经验、在中国一二线城市的品牌认知度、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富集团一直是利润率最高的中国房企之一。

其EBITDA利润率与龙光集团有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，03380.HK，BB/稳定)以及保利发展控股集团股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，600048.SH，BBB+/稳定)和中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，00817.HK，BBB-/稳定)等一些投资级别的同业相当，并且高于一些“BB”评级的同业公司，例如新城发展控股有限公司 (Seazen Group Limited，01030.HK，BB/稳定)、禹洲集团控股有限公司 (Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB-/稳定)和旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，00884.HK，BB/稳定)。但是，与上述同业公司相比，合景泰富集团的合同销售额规模较小。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-合同销售总楼面面积增长超过20%

-平均售价每年增长5%

-2020年EBITDA利润率(不含资本化利息)保持在30%左右

-2020年至2021年期间，土地补给率为权益合同销售总楼面面积的1.3倍

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-在不影响财务指标的情况下扩大规模

-EBITDA利润率持续高于30%

-净负债/调整后库存的比率持续低于35%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-EBITDA利润率持续低于25%

-净负债/调整后库存的比率持续高于45%

流动性及债务结构

流动性充裕：合景泰富集团拥有成熟多元的融资渠道，并与多数境内外银行建有稳固的合作关系。合景泰富集团进入国内外债市的渠道畅通，是首批发行熊猫债券的企业之一。截至2020年上半年，合景泰富集团持有可用现金486亿元人民币，足以覆盖其334亿元人民币的短期债务和未偿付的购地款。惠誉预计，鉴于合景泰富集团多元的融资渠道、成熟稳健的业务状况及灵活的购地策略，该公司将保持充裕的流动性以覆盖房地产开发成本、支付购地款项及兑付债务。