*ST群兴、华谊嘉信等资本运作异常 资金占用商誉减值现象成常态

资本市场上，虽然持续并购能够做大企业资产规模，但同时在这背后也有让人不齿之处，如部分上市公司大股东在并购过程中利用手中的股权优势，不仅肆意占用上市公司资金，而且还利用上市融资能力大量反复质押融资，或通过收购旗下绩差资产达到变现之目的。

在资本市场上，通过内部积累，追加投资，吸纳外部资源即兼并和收购等方式，使企业实现资本规模的扩大，达到资产保值增值是所有企业上市时的最初想法，理论上，这不仅对上市公司大股东，且对二级市场股民均有利，可实际上，在很多时候，部分上市公司大股东却利用手中的股权优势，不仅肆意占用上市公司资金，而且还利用上市融资能力大量反复质押融资，或通过收购旗下绩差资产达到变现之目的，更有甚者，甚至通过虚假交易拉抬股价，待到股本解禁条件符合后就急匆匆地大量减持套现。

对于大股东违规非经营性占用上市公司资金一事，在ST康美、*ST群兴身上就有很明显体现，前者为市场中著名大白马，一朝爆雷，套牢诸多机构和普通投资者，而后者则是在今年遭遇“断头铡”，接连13个跌停让市场一片哗然。从资金占用规模来看，前者的实际控制人马兴田控制的关联公司截至2019年年末，非经营性占用上市公司资金高达94.81亿元，而后者占用的资金也有3.27亿元，即便是在被调查后，至今仍有2亿多元尚未归还。

至于商誉爆雷一事则在近些年A股市场上屡见不鲜，每年年末都有一大批公司因此项资产减值计提而导致当期业绩出现变动，如华谊嘉信、思美传媒等就因此导致公司资产规模出现大幅缩水，业绩也在当期出现亏损，而股价的大幅下跌则更让一大批投资人套牢其中。

大股东资金占用被查

引发ST康美、*ST群兴股价暴跌

2020年7月20日，上交所印发的《纪律处分决定书》披露，2016年1月1日至2018年12月31日，康美药业在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金约116.19亿元，用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途。不仅如此，在康美2016年年报、2017年年报和2018年半年报中，公司还分别虚增营业收入89.99亿元、100.32亿元和84.84亿元，累计超过275亿元，同时虚增营业利润累计达到39.36亿元。同样是在这三年中，康美药业还虚增了货币资金高达225.49亿元、299.44亿元和361.88亿元。

虽然康美药业事件最终得到很好解决，如实控人马兴田被予以公开谴责并处以终身市场禁入（即终身不适合担作上市公司董事、监事和高级管理人员），多位董事、监事、高管受到上交所处罚，但不可忽视的是，因康美业绩造假被发现导致二级市场上股价出现了暴跌，一众投资者甚至多家基金公司、私募公司遭受到了重大损失，若以股价崩盘前价格测算，截至目前跌幅达九成。

除了康美大股东占用上市公司资金而引发股价暴跌惨案外，今年4月下旬至5月上旬期间连续13个跌停的群兴玩具（股票简称“*ST群兴”）同样也是因实际控制人违规占用上市公司资金而导致经营业绩出现爆雷。

根据群兴玩具的公告，自2019年3月开始，截至最后一笔占用资金流出时间2020年4月3日，上市公司群兴玩具的自有资金共计32726.07万元被转至实际控制人关联方的账户，日最高非经营性占用资金余额为32726.07万元（不含资金占用利息）。值得注意的是，其占用方法具有一定隐蔽性，因为实际控制人通过主导上市公司对外投资与部分不合理的预付账款等，从而达到非经营性资金占用的目的。

在被查出问题后，虽然群兴玩具实际控制人自2020年4月开始陆续归还自己非经营性占用资金，但截至2020年9月18日，实际控制人以现金方式归还的非经营性占用资金本金加利息也仅有5000万元，仍有超过2.1亿元资金未能归还。对于未归还资金，群兴玩具实控人出具了还款计划的承诺，然而就实控人目前的经营情况，上市公司能否顺利收回欠款则是存在很大不确定性的。

正因资金被大股东占用，群兴玩具的2019年年度业绩受此拖累明显，其中，2019年发生的坏账损失（信用减值损失）达1.41亿元，跟上一年相比，增加了1.43亿元的减值损失。因计提实控人及其关联方非经营性占用上市公司资金的本金及利息的预期信用损失，群兴玩具2019年净利润巨亏了1.99亿元。

其实，实控人及其关联方非经营占用群兴玩具资金的不利影响远远不止净利润亏损这一方面，其2019年年报还被会计师出具无法表示意见的审计报告，导致公司被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST群兴”

所收购标的公司成长性不足

华谊嘉信、思美传媒商誉大幅减值

在资本市场上，大股东、实控人及关联方利用持股优势而滥用控制权，非经营性占用上市公司资金也只是一方面需要投资人警惕的问题，而很多表面上看起来很合理的并购却埋下不小的“坑”，不断举债并购累积到一定限度，最终因所收购资产业绩不及预期而出现资产大幅减值，特别是一些高溢价的并购则更是出现商誉大额减值计提情况，直接导致公司业绩出现大幅亏损。

以华谊嘉信为例，自首发上市以来，公司进行了多次股权并购，合并报表的营业总收入由2011年的10.11亿元增长到2018年的34.16亿元，同期的母公司财务报表显示，2011年营业收入为160.75万元，2018年时仅上升至6680.53万元。仅从数据对比看，在持续大规模并购下，得益于子公司“并表”的贡献，华谊嘉信的合并报表收入规模获得了巨幅增长。

因收购的资产具有较高的评估增值率，这导致上市公司的合并报表中积累了巨额商誉，由2011年年末的2697.68万元提升至2016年年末的89198.07万元，规模增长了3206.47%。2017年年末，整体商誉规模虽然有所下降，但仍有84600.11万元，占同期总资产368430.77万元的22.96%，占同期89611.77万元净资产（所有者权益合计）的94.41%。

商誉是个双刃剑，它既可以促进企业快速成长，也可能会导致企业资产出现大幅缩水，若企业成长性很强，高商誉是一件好事，但若成长性有限，则商誉资产就会面临大幅减值的风险，华谊嘉信所面临的情况恰恰是后者，2017年、2018年商誉资产的大幅减值直接导致公司在这两年年分别亏损了27851.56万元和77096.67万元。

公告显示，2017年，受广告业务市场竞争加剧的影响，部分子公司经营业绩下滑，华谊嘉信依据评估报告分别对东汐、浩耶计提商誉减值2678万元和1920万元，合计金额4598万元。不仅如此，当时因拟收购标的凯铭风尚由于某些原因被华谊嘉信终止收购，而公司为此预付的投资款17430.05万元也需要被大比例计提坏账准备，其中2017年度计提1.42亿元资产减值损失。2018年，公司再次发生4.65亿元商誉减值损失，这意味着当年77096.67万元亏损金额中有一半以上的损失是商誉减值计提所致。

需要注意的是，华谊嘉信2017年未计提大额商誉减值时的总资产规模尚有36.84亿元，其后资产规模便迅速缩小，至2020年半年报时，其总资产已下降到16.45亿元。考虑到公司目前还有6.3亿元商誉资产，若以前收购的标的公司经营业绩依然不及预期，则这部分商誉资产仍然可能会出现大幅减值计提可能。

无独有偶，同样是固定资产很少，存货主要是在拍电视剧的思美传媒也遭遇到和华谊嘉信类似的商誉资产减值难题。

2015年到2017年，思美传媒累计耗资23.27亿元收购了爱德康赛、科翼传播、掌维科技、观达影视、智海扬涛等广告、电影娱乐公司。由此，思美传媒在短短几年内，总资产规模出现惊人的增长，由上市首年的11.93亿元（股东权益8.32亿元）提升至2019年年末的45.68亿元（股东权益合计31.55亿元），五年时间，思美传媒因并购原因就让资产规模扩大了约3倍。因持续高溢价并购，公司的商誉资产也由2014年年末的109.98万元激增至2017年年末的19.94亿元，占2017年51.35亿元总资产的38.83%，占32.95亿元净资产（所有者权益合计）的60.51%。

仅从数据来看，思美传媒在2014年年末时的商誉减值风险还是非常小的，可到了2017年年末时，其商誉资产减值风险已经变得相当巨大了。2019年年末，因所收购的科翼传播、观达影视、掌维科技、智海扬涛、宁波爱德康赛、淮安爱德康赛等数家子公司的业绩不及预期，收购它们所形成的商誉资产被计提了3.21亿元的商誉减值准备，也正是这次计提，使得2019年度思美传媒的净利润仅有0.57亿元，明显小于2015年至2017年每年实现的净利润。

2020年半年报显示，思美传媒最新商誉规模和2019年年末的16.24亿元相同，但总资产规模却从2019年的45.68亿元减少到2020年半年报的38.58亿元，这意味着公司的商誉金额占比仍然很高，在总资产中的占比提升到了42.09%。考虑到公司2020年半年报的营业利润为0.51亿元，同比下降72.85%，扣非归母净利润也同比下降80.04%的事实，不排除思美传媒有可能在2020年仍会出现商誉减值计提。

华谊嘉信、洲际油气面临高负债压力

在上市公司再融资中，定增获得的股权融资的成本相对较高，但是不会损害公司的财务安全，而发行公司债券、银行借款等方式获得的债务融资虽然成本较低，但容易导致财务安全问题，一旦高企的债务出现偿还压力，则会导致公司资金链出现断裂的可能，严重者甚至会因此出现退市之忧，当年创业板龙头公司乐视网就是一个最典型的案例，其就因债务爆雷而最终退市的。如今，成长性不足且同样有高负债压力的华谊嘉信、洲际油气也都存在退市压力困扰。

华谊嘉信身上的问题，除了上文已经分析过的，财报还显示，其2020年6月30日的资产负债率高达97.07%，其中短期借款50271.96万元、长期借款3602.97万元和应付债券6991.61万元，仅这三个项目的合计金额就高达60866.54万元。同期，华谊嘉信的账上货币资金只有2430.62万元，即便是加上流动资产中占比最大的65032.62万元应收账款，其流动资产合计也只有76491.72万元，若和同期145354.66万元流动负债相比，其流动资产已经难以覆盖流动负债，特别是在货币资金较少的情况下，短期偿债压力明显。

从华谊嘉信的合并财务报表中，我们不难看到，其自2016年以来利息费用出现急剧增加。2015年财务费用还仅为784.74万元，到了2016年则增加到4747.47万元，2017年和2018年，公司的财务费用进一步升高至7796.97万元和7833.47万元。今年上半年，华谊嘉信的利息费用已高达4824.37万元。

就在财务费用急剧增长的这几年，华谊嘉信的净利润也在多数情况下出现了亏损，如2017年和2018年，公司分别亏损了2.79亿元和7.71亿元，2019年虽然获得1315.92万元正收益，但到了2020年上半年又再次亏损0.75亿元，如此情况下，自身的盈利能力已难以补偿财务费用所需。

此外，华谊嘉信还出现某些不能按期偿债的情况，如今年以来，华谊嘉信就发布了多份《关于重大诉讼的公告》，内容涉及华谊嘉信及其子公司发生借款无法按时偿还的诉讼事项。在负债高企、长期盈利能力又不足的大背景下，这让华谊嘉信资金链出现断裂的可能性大增，若公司一旦真的出现银行等各类债权人“断贷”，提前收回贷款、无法展期、无法开展新的债务融资等情况时，则出现类似乐视这种极端情况也不是不可能的。

存在资金链断裂且有退市之忧的还有主营油气勘探开发的洲际油气。根据Wind金融终端的统计，自上市以来，该公司除了定向增发股票融资45.22亿元之外，通过发行公司债券融资31.50亿元，而且累计增量借款达44.24亿元，合计再融资超过120亿元，其中大部分是负债，资产负债率一度上升至65.08%（2020年6月30日负债率仍然有59.53%）。

2020年6月30日，洲际油气的负债合计金额高达80.24亿元，其中长期借款为14.25亿元，短期借款为26.96亿元，此外还有4.71亿元的一年内到期的非流动负债。值得注意的是，在流动负债合计为42.70亿元的情况下，公司2020年6月末的流动资产只有区区6.15亿元，货币资金也仅有0.67亿元，如此情况意味着，从流动比率角度看，公司的短期偿债压力相当巨大，已难以对数十亿元短期负债形成稳定保障。

此外，由于借款金额巨大，洲际油气还需为此负担巨额利息费用。根据合并利润表，2019年和2020年上半年洲际油气的利息费用高达5.74亿元和1.81亿元，而同期净利润却只有0.79亿元和-1.65亿元，两者之间存在很大差距，这种情况不但说明洲际油气的利息费用很高，且也说明其偿付利息和本金是存在一定压力的。

在过去数年之中，洲际油气的业绩常常出现下滑情况，而且在2013~2017年五年时间内，公司连续出现扣非归母净利润亏损-0.27亿元到-2.41亿元不等的情况，与此同时，财务费用也出现大幅增长，由2013年的0.68亿元一路增长到2017年的7亿元，财务费用累计增长了929.41%。其中，仅2017年利息费用支出就高达6.81亿元，占该年度营业总成本28.89亿元的23.57%，远高于三项费用中的管理费用的2.60亿元和销售费用的2.07亿元。很明显，利息支出是其当年出现亏损的主要原因之一。

虽然洲际油气在2018年盈利指标短暂“转正”，但2019年和2020年上半年又录得亏损，而同期的利息费用支出也分别高达5.38亿元和1.69亿元。由此可见，若未来上市公司负债情况依然不见好转的话，则其经营业绩情况依然让人担忧。

世纪华通、启明星辰、诚迈科技

的重要股东减持疯狂

就在华谊嘉信的规模扩大、债务增加、流动性下降的时候，其实际控制人刘伟也在大量减持股票。根据Wind金融终端的统计，华谊嘉信实控人刘伟从2018年9月开始，到2020年9月一直在持续减持公司股票，累计减持股数约3975万股，参考市值高达8200万元。此外，实控人刘伟还因信披违规受到了立案调查。

华谊嘉信的情况给人一种警示，即一家上市公司通过收购兼并而迅速扩张，推升股价的过程中，虽然有众多二级市场投资人在纷纷买入该公司股份的同时，但大股东却正在另一个方向大量减持手中股票，或者将股票用于质押等融资活动，套取巨额现金。

对于华谊嘉信身上发生的大股东肆意减持情况，在世纪华通身上其实也是有所体现的。资料显示，世纪华通原来只做汽车零部件，后因转型收购多家游戏公司进而成为A股市场中规模比较大的游戏公司，近年来，公司除了通过并购方式不断做大规模，同时也通过质押方式大量融资，导致自己的负债规模出现了持续攀升，而此时的大股东却在股价高位时不断将手中股票套现。

资料显示，从2014年以18亿元的价格拿下无锡七酷网络科技有限公司和上海天游软件有限公司开始，至2019年7月耗资29.80亿元完成对盛跃网络科技公司100%股权的并购，世纪华通在6年时间对游戏公司的并购累计耗资至少达122亿元，而正是其持续并购游戏公司，使得自己的游戏运营业务收入呈现出爆发式增长，由2014年的0.6亿元一路增长到2019年的90.92亿元，2020年上半年也有49.96亿元收入。

持续并购驱动下，二级市场的股价也快速攀升，以目前最新股价测算，其股价较2014年股价最大涨幅超过10倍，总市值出现多倍增长。然而也就在其股价不断创新高的同时，自2017年开始，公司开始有多位大股东频繁减持手中股票，近三年来累计减持股数高达2.91亿股，套现金额超过25亿元。此外，大股东们还频频将手中股票用于质押融资，进而获得可观的现金。统计数据显示，截至目前所披露的大股东质押情况显示，公司未解押的质押股数多达16.35亿股，占其持股的85.58%，占公司总股本的21.94%。跟大股东们通过减持和股票质押而大量套现20多亿元形成鲜明对比的是世纪华通的分红规模，其上市以来累计分红仅7.1亿元。显然，通过分红方式回馈给全体股东的利益根本无法和大股东通过减持、质押而套现的规模相比。

需要重视的是，自上市以来，世纪华通以股权再融资的方式向资本市场融资400.86亿元，这一规模远远超过了现金分红的规模。此外，该公司上市以来累计新增的银行借款也高达21.84亿元，这样的贷款规模同样巨大，若公司不能很好地控制好自己债务规模，不排除其未来也有债务爆雷的可能。

除了世纪华通之外，启明星辰大股东的减持力度同样是惊人的。2015年牛市之后，启明星辰的股价经历了大约3年的调整，2018年四季度开始股价出现一波明显上涨，从15元左右一路上涨到今年7月的47元附近，累计涨幅超过140%。也就在其股价持续上涨的同时，公司重要股东也保持着频繁的减持动作。根据Wind金融终端的统计，2018年至2020年9月，启明星辰的高管等重要股东出现了数十次的减持，累计减持了5318万股，根据参考市值计算，累计套现规模达11.21亿元。

同样是2017年之后，启明星辰再融资规模也是相当可观的。2017年通过定向增发融资约5.56亿元，而在2019年则通过发行可转债融得10.45亿元。也就是说，在2018年股价上涨以来，启明星辰大股东减持套现金额跟同一时期再融资金额是非常接近的。

诚迈科技虽然在上市后截至目前尚未开展再融资活动，但在股价大幅上涨的过程中，大股东减持动作也同样是十分频繁的，在2017年上市当年的11月份，公司就出现出重要股东减持情况。2019年10月开始，诚迈科技股价开始向上突破，从期初的38元左右一路涨到2020年3月的最高价353元，涨幅超过8倍，目前股价回落至130元附近。而就在股价大涨过程中，特别是股价超过200元之后，诚迈科技的重要股东出现了密集减持现象。统计数据显示，自2019年10月之后，大股东减持行为就已经超过了50次，累计减持超过662万股，若根据当时的参考市值测算，累计套现金额超过14.9亿元。

其实，诚迈科技目前的情况跟当年创业板大牛股全通教育走势是颇为相似的。2014~2015年，全通教育经历了一次十倍涨幅的行情，由2014年5月的35元（不复权）附近持续涨到2015年5月的467.57元，一年时间股价涨幅超过12倍。然而就在全通教育股价涨到历史最高水平附近，相关研究机构仍大力吹捧之时，公司大股东却开始了大规模撤退，仅在2015年（股价最高期间），全通教育大股东就累计减持股票1387.29万股，套现18.17亿元，此后股东的减持行为仍有继续，至今，全通教育股价已不足8元。从最高价至最新价，其股价跌幅超过了90%，彻底套牢一大批投资人。

从诚迈科技2019年年报和2020年三期财报来看，在营收持续增长下，业绩却由2019年度大增10倍到今年几期业绩持续亏损，若结合股价从去年四季度至今年一季度的暴涨，以及重要股东在业绩出现变脸前后的密集减持，让人怀疑其背后或有一定内幕不为人知。

(本文提及个股仅做分析，不做投资建议。)