蚂蚁不是全部，国企改革新行动有“升”机

作者 | 张俊鸣

市场当下的焦点是蚂蚁集团，其实对许多投资者而言，大型央企的重组依然值得关注。最近的主角是低调多时的葛洲坝，其在上周公告将被间接控股股东中国能源建设换股吸收合并，接着就收获连续两个涨停。这也是今年国企改革三年行动启程后，首例央企上市公司的吸收合并重组。从过往经验看，类似的吸收合并、整体上市都给市场带来了较好的赚钱效应，也是资本市场支持国企改革的具体体现，其中的投资机会也值得提前关注把握。

整体上市推动价值重估

在葛洲坝被中国能源建设集团吸收合并的这份方案中，换股价为8.76元，换股比例为1:4.4242，现金选择权为6.09元。也就是说，如果方案通过的话，持有1股葛洲坝股票的投资者可以换成4.4242股的中国能源建设，如果不同意换股的话可以按每股6.09元的价格回售给指定的第三方。而这个1:4.4242的比例，则是来自于中国能源建设集团1.98元的A股发行价和换股价8.76元的比值。也就是说，这个方案最关键在于1:4.4242的换股比例，8.76元的换股价并没有太大的意义，投资者应当将目前的股价除以4.4242之后，来核算换股成中国能建之后的对应价格。至于6.09元的现金选择权，由于显著低于目前市场价格，持有人与其按这个价格回售还不如在二级市场上抛售，因此也只具有“托底”的象征性意义。因此，投资者决定是否参与，主要看对中国能建上市之后价格的预判。

按1:4.4242的换股比例计算，葛洲坝在7元的时候对应的中国能建是1.58元，6元对应的是1.36元，4.43元对应的是1元，这属于比较悲观的预期；而如果预期中国能建上市之后股价能上看3元，则葛洲坝目前的对应价格应当在13.27元，还有巨大的上升空间。（见下表）虽然目前中国能建H股的价格仅有0.73港元，折合人民币只有0.63元左右，但以此作为其A股上市后的价格并不合理。首先，港股较A股有明显的折价，在中国能建目前未被纳入陆港通标的之下折价更明显，未来一旦换股实现之后符合纳入陆港通标的条件，获得内地资金南下支持的可能性较大，有望出现一波估值修复；其次，如果中国能建换股之后的价格低于1元，那么将面临“面值退市”的深渊，刚上市就退市显然和国企改革的初衷背道而驰。因此，在换股实现之后，大概率是A股带动H股出现估值修复，而不是H股拖累A股下行，这也是推动央企价值重估的快捷方式之一。

附表 两家公司换股对应价格

换股方案隐藏套利机会

也正因为如此，葛洲坝这份换股方案，在某种程度上对投资者来说是“下有保底、上不封顶”。在换股实施前，股价下跌的底线是6.09元；在换股实施后，中国能建也不太可能跌破1元而被退市。而基于对国企改革的预期和换股后绝对股价较低的状况，不排除换股完成之后，资金借势炒作的可能。一旦炒到3元以上，那么葛洲坝的现价将对应接近100%的上升空间。即使是比较保守的预期，7元对应换股后中国能建1.58元的价格，市盈率不到10倍，市净率不到0.8倍，同样有较好的投资价值可抵御大盘调整的风险。

从历史上看，类似的大股东吸收合并已上市的子公司、孙公司实现整体上市，都给投资者提供了较好的博弈机会。最近一次是已经在港上市的中国外运吸收合并在A股上市的子公司外运发展，在2018年3月26日换股方案通过复牌之后，外运发展在半年内上涨大约20%，而同期上证指数则下跌近20%，形成了明显的“剪刀差”。在单边下行的2018年，吸收合并整体上市都能取得如此表现，在大盘走势稍好的2017年，华北高速在被招商公路吸收合并方案出台后，股价曾经连续8天涨停，表现更加强势。而在2015年的牛市中，大华农被大股东温氏股份吸收合并，更带来连续18天的涨停。因此，参照历史经验和公司自身基本面，葛洲坝此次换股方案通过之后，也有望带来股价相对强势。

附图 外运发展换股方案通过后走出独立上升行情

示范效应强烈，寻找下一个“葛洲坝”

在上述案例中，和目前中国能建吸收合并葛洲坝最类似的，还是中国外运吸收合并外运发展，也就是二者都是控股股东在估值较低的港股上市，而子公司或孙公司在A股享受较高估值，通过吸收合并，控股股东取得在A股上市的资格，直接提升了公司的整体估值，有利于国有资产的保值增值；同时也增加了融资的窗口，有利于集团公司取得更多资金，因此容易获得政策面的支持。当然不止央企、国企，民企有类似的上市分布特征的公司，未来也存在有样学样、在A股整体上市的可能。对二级市场来说，短期是炒作题材，长期则蕴藏对整体上市之后提升公司整体决策效率，减少重复建设的憧憬。因此，类似葛洲坝的投资机会，也值得投资者进一步来挖掘。

笔者认为，在立足公司基本面的前提下，投资者不妨关注大股东在港股上市，而子公司、孙公司在A股上市的公司，未来可能存在类似的整体上市套利机会。比如厦门港务，大股东厦门国际港务在港上市估值极低，市净率不到0.3倍，市盈率不到6倍，和A股上市的厦门港务将近1.2倍的市净率、超过30倍的市盈率存在较大差距，如果实施类似的大股东整体上市，必然带来估值的显著提升。此外，A股公司大股东在港上市的标的还有如华润三九、华润双鹤的大股东华润医药，燕京啤酒大股东北京控股，中直股份、中航电子、中航光电大股东中航科工等。

（文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）