三巽控股IPO的"九局下半"：三度递表后会被"三振出局"吗？

当IPO进程进入"九局下半"，是来一支"再见安打"惊险闯关？还是录得平分进入延长赛令悬念重生？抑或是惨遭"三振"痛失好局？——已三度向联交所递表的三巽控股站在了资本市场的三岔路口。

而在"规模优先"的丛林法则下，这家深耕安徽大本营的小型房企最担心的恐怕还是最终被"三振出局"。要知道，万创国际、海伦堡控股、奥山控股等小型房企均在多次递交招股书后陷入长期"失效"的状态。祥生、金辉、上坤等后递表房企则相继凭借中等以上规模优势率先通过聆讯。

其中，与三巽控股同为皖系小型房企的万创国际在四次递表后已处于"被拒绝"状态，基本宣告与资本市场无缘。这也反应出小型房企IPO目前共同面临的困境：区域布局单一、业绩波动过大、融资渠道单一、融资成本过高、盈利能力不足以及成长性和抗压能力较弱风险。

事实上，招股书失效后并非绝对"利空"，毕竟新报告期的财务指标有机会成为规避上述风险的"救命稻草"。但事与愿违，三巽控股的新版招股书终究未能扮演"白武士"，也未能成为"九局下半"的"加分项"。

三巽控股成立于2004年，创始人系钱堃及其妻子安娟，二者持股比例合计87.4%，钱堃的父亲钱冰持股比例为7.6%。三巽控股最初通过三巽投资涉足酒业、装修、物业管理等领域录得资本积累。2011年，随着首个地产项目滁州左岸香颂落地，三巽控股才正式披上"开发商"外衣。

在偏安于安徽一隅七年后，三巽控股走出大本营并将总部迁至上海，启动全国扩张战略，分别于2018年和2019年将物业开发业务拓展至山东省和江苏省。不过，招股书显示，截至2020年7月31日，三巽控股旗下物业项目共计42个，总土储4.4百万平方米，其中90.3%位于安徽省，区域布局单一的风险仍未能改善。

受困于此，三巽控股的盈利能力遭遇大幅滑坡。数据显示，截至2017年、2018年及2019年及截至2020年5月31日止五个月（下称报告期内），三巽控股分别实现营收2.63亿元、7.24亿元、31.09亿元及8.00亿元；净利润分别为-0.04亿元、0.45亿元、3.95亿元和0.46亿元。

纵横陆家嘴注意到，2018年和2019年，三巽控股营收增速分别175.29%和329.42%；2018年实现扭亏，2019年净利润增长达7.78倍；截至2020年5月31日止五个月，三巽控股营收和净利润增速分别为56.14%和-30.71%；若算上2016年0.56亿元的盈利，该公司业绩波动风险在今年呈扩大趋势。

更麻烦的是，截至2020年5月31日，三巽控股的毛利率已由去年的31.5%下滑至27.8%；净利润率则骤降逾五成至5.8%。据了解，三巽控股盈利能力大幅下滑主要受滁州三悦澜山和亳州亳公馆两个项目毛利率相对较低所致。

滁州和亳州是三巽控股的"重仓区"，占总土储的比例分别为11.2%和35.5%。而两个地区今年以来房价走势低迷，这也令该公司的单一区域风险加速释放。

值得一提的是，在三巽控股业绩扭亏和规模狂奔破百亿的2018年，钱堃曾效仿闽系房企高调对外宣布业绩目标，2019年实现300亿元销售额，五年内破千亿。不过，三巽控股2019年销售额却重回百亿之内（克尔瑞数据），今年上半年也仅为52亿元。

钱堃的"千亿梦"渐行渐远与三巽控股融资渠道过于单一不无关系。数据显示，报告期内，三巽控股未偿还借款总额分别为5.14亿元、7.1亿元、17.57亿元及20.78亿元；融资成本14.9%、14.0%、12.3%及10.4%，远高于行业均值，并令盈利能力持续承压。

其中，信托及其他金融机构提供的未偿还融资占比已由2019年75%的峰值，降至报告期末的不足三成。这意味着，从2019年四季度至今，受信托资金流向房地产的渠道收紧，三巽控股融资结构进行大规模调整，高成本的信托及其他金融机构贷款大比例被银行贷款替换。而这也令该公司本应借信托东风大展拳脚之势戛然而止。

出人意料的是，与大多数小型房企随融资规模增加导致偿债指标堪忧不同，三巽控股并未触及"三道红线"，特别是其净负债率更是低至24.8%。不过，纵横陆家嘴通过查阅招股书发现，报告期末，三巽控股的货币资金总额为18.53亿元。其中受限制资金13.02亿元，占比达70.26%；已抵押存款2.94亿元，占比为15.87%。

三巽控股可随时支配现金及现金等价物为2.57亿元，占比仅为13.87%，远不及行业均值。这不仅令该公司面临着6.84亿元短债偿还压力，也暴露出其偿债指标能力虚高的"伪健康"假象。而这也成为三巽控股寻求资本市场"援助"的核心原因。

如今，站在三岔路口的三巽控股，就像中文说唱鼻祖MC Hotdog在歌中所RAP，"会不会有大逆转？人生是一场棒球比赛，九局打完，还会不会有延长加赛.........."

而两次经历"延长赛"的该公司是顺利晋级还是被"三振出局"，值得持续关注。