净负债率从684.9%降到73.8%，上坤地产玩“魔术”了吗

在房地产“三条红线”之下，很多大型房企都在竭力去杠杆把净负债率降到100%，但上坤地产在三年多时间内就把净负债率从684.9%降到73.8%。这会成为房企降负债的样本，还是上坤地产玩了“会计魔术”呢？

上坤地产业绩数据亮眼

10月29日晚，港交所信息显示，上坤地产通过港交所聆讯。上坤地产成立于2010年，今年在“中国房地产开发企业五百强”中位列第79位，其招股书显示的业绩数据非常亮眼。

上坤地产近三年一直保持较快增长速度，2017年、2018年、2019年的营收分别为12.01亿元、68.47亿元及75.35亿元，复合年增长率为150.5%。今年前4个月实现收入11.49亿元。

盈利方面，2017至2019年，上坤地产分别盈利0.35亿元、6.73亿元及6.77亿元，复合年增长率为342.3%。今年前4个月实现盈利1.58亿元。此外，截至今年4月上坤地产实现毛利率51.6%，继续处在行业较高水平。

特别需要注意的是，2017至2019年间，上坤地产净负债率分别为684.9%、325.9%和118.8%。截至今年4月末，上坤地产继续降低净负债率至73.8%，较2019年末下降接近45个百分点。

少数股东权益异常或因“明股实债”

上坤地产漂亮的业绩数据中，也包含了一些不同寻常的数据。

2017至2019年间，上坤地产的少数股东权益一直在上升，分别为2130万元、9.77亿元、16.28亿元，分别占权益总额的3.3%、53.8%及58.9%。对应期内，上坤地产的少数股东权益利润分别为-1.54亿元、51.84亿元、45.74亿元，对应的归母净利润分别为4.997亿元、15.46亿元、21.95亿元，21.95 亿元。

浙商银行邓水亮、张伟刚等曾指出，将少数股东权益/所有者权益合计大于或等于30%可以作为风险预警前瞻性指标，少数股东权益占比大于或等于30%的样本量其违约概率显著高于其他区间。

一般来说，房企中存在通过做多少数股东权益，增加公司资产规模，降低了企业杠杆率的做法。上坤地产的少数股东权益占比畸高，且明显高于专业人士认可的30%风险线，属于不正常情况，符合做多少数股东权益特征。

同时，部分房企会把少数股东权益算作公司资产，用以抵消负债，但企业也需要从年利润中按权益占比进行分成，从而摊薄公司盈利。而上坤地产的归母净利润占净利润的比例不断下降，2020年前四个月上坤地产实现净利润1.58亿元，归母净利润仅为0.21亿元，占比进一步下降至13.3%。因此，上坤地产的归母净利数据也符合做大少数股东权益到来的盈利摊薄特征。

综上，上坤地产近年可能并非真实降低了杠杆，而可能是采用了做多少数股东权益将负债表外化的“明股实债”方式。

众多联营合营项目可为“明股实债”提供便利

在业界，房企钟爱通过合作拿地等方式掩盖“明股实债”，而上坤地产就有不少联营、合营的项目。

例如上坤地产上海樾山项目，上坤地产目前间接持股50%。截至2020年4月30日，该项目净利润达1.58亿，而该项目少数股东所获净利润为1.45亿，约占91.8%，占比超出了常规比例。

上坤地产旗下类似上海樾山这样的项目还有很多。截至2020年2月底，在上坤地产持有的43个物业项目中，30个由其自己开发，13个由合营企业及联营公司开发。从2017年至2019年底，上坤地产对合营企业及联营公司的投资额也与日俱增，分别是4190万元、1.57亿元、2.37亿元。而众多联营合营项目，则可为“明股实债”提供便利。

从信披角度看，对于少数股东权益明细披露监管硬性没有要求，而明股实债极具隐蔽性，目前从招股书数据还无法判定上坤地产是否存在“明股实债”。只希望上坤地产在三年多时间内就把净负债率从684.9%降到73.8%的靓丽案例，会成为房企降低负债率的“样本”，而非掩盖真实杠杆、玩“会计魔术”的“教程”。