祥生控股穿过上市窄门，陈国祥未必赢得资本市场

作者：海哥

一号说：房企中的拼多多要上市了？

前几天一号君写了《今年仅2家通过，港交所正在收紧对内地房企赴港上市》一文，文内提到内港两地证监部门年中的时候通了气，要收紧内地房企赴港上市，并提出了“港交所的窄门”一词，一时被大家戏传。

而文章发出不足一月，祥生、上坤双双过会，似乎有意在打一号君的脸（疼）。其实整体趋势未变，后续仍可观察。

今天来聊一下刚通过聆讯的浙系房企祥生控股，在它身上有许多标签，比如唯一一家尚未上市的千亿房企、唯一一家尚未上市的前30强房企、年内内房股IPO时间最短纪录等等。

而一号君的朋友狗哥看完祥生的招股书，淡淡地说道：

这是一家被100多个合作项目抬进港交所的房企。

虽然根据招股书的披露，只有30家合联营公司，但公司在建的195个项目，有172个是合营或联营，联合率达到了88%，真是众人拾柴火焰高。

怪不得有人说，祥生就是一家“代孕公司”。

01

权益销售下滑、拿地均价激增，成长后劲不足

日前，已通过港交所聆讯的祥生控股举行了路演，会上传出其IPO招股详情：祥生计划发行6亿股新股，最多募资37.2亿港元，并于11月18日在港交所挂牌上市。

相比于其他9家排队等待港交所“临幸”的房企，祥生控股是幸运的。这份幸运也源于这几年自身的高速增长。

根据祥生的招股书显示，2017年、2018年、2019年、2020年前4个月，祥生控股实现收入分别为62.93亿元、142.15亿元、355.20亿元、85.52亿元，前三年的年复合增长率为137.6%，已确认的建筑面积分别为83.83万平方米、142.26万平方米、348.84万平方米和89.82万平方米，前三年的年复合增长率为104%，显示出了出色的规模“黑马”姿态；

同期的净利润也分别录得-2.86亿元、4.28亿元、32.09亿元和7.2亿元，短短三年间，不仅将规模从百亿级提升至千亿级，盈利能力更是从亏损直线拉升至盈利超过32亿元。

不过奇怪的是，祥生控股在招股书中始终未透露其近几年的销售额，或许真是的销售数据并不如榜单那么好看吧。一号君无奈，只好将第三方机构克而瑞发布的信息作为参照。

根据克而瑞地产研究中心数据，2019年1-9月，祥生地产全口径销售额764亿元，位列行业30，权益销售额646.2亿元；

而2020年前三季度的全口径销售额为786.2亿元，权益销售额降至595.4亿元，权益占比从85%降至75%，下降了10个百分点。

全口径销售仅增长2.7%，相比于往年的高速增长，今年几乎没增长；而真正能带来营收和利润结转的权益销售还下滑了8%，可见未来的成长性打了折扣。

同期售价方面，根据祥生招股书披露的营收和确认建筑面积计算，2017年至2019年销售单价分别约为7507元/平方米、9992元/平方米和10182元/平方米；根据克而瑞数据，2020年1-9月份的销售均价为11478元/平方米，而今年上半年的销售均价为11780元/平方米，环比下跌了300元一平。

拿地方面，祥生控股没有披露今年的拿地情况，据克而瑞数据，2019年拿地金额217亿元，拿地面积492万平，楼面均价为4410元每平，而到了今年1-8月份，祥生控股拿地金额为197亿元，拿地面积382万平，楼面价却达到了5157元每平。

地价销售比从0.43上升到0.45，相比于同样以三四线城市布局为主的中梁控股、新城控股等二梯队房企两三千元的拿地均价，祥生的拿地价显然要高出不少。

销售均价和拿地均价这一减一增之间，祥生未来的利润空间就少了很多。

另一方面，从招股书中的合约负债也能看出祥生控股近两年业绩增速明显放缓。

2017年年底，祥生控股的合约负债为369.35亿元，2018年年底翻倍增长至745.74亿元，2019年年底公司的合约负债为779.02亿元，与上一年相比也未有多少增长。

如此看来，无论从销售数据、合约负债下的结算资源，还是从地价销售价的利润空间，祥生控股后续的规模成长和利润增长很可能进入滞涨通道。

祥生控股上市真是选对了好时机，恰巧选择在了业绩抛物线的顶端登陆资本市场。

02

关联交易奇多 净负债率高企 短期债务风险

现在审视一家房企的质量，几乎有了国标，那就是融资监管“三条红线”。按照这几条国标来，一号地产发现祥生控股真的是超标的离谱。

首先在负债率层面，黑马型房企所具有的“高负债率病”，祥生不仅有，还很严重。

招股书显示，在2017年、2018年、2019年的净资产负债比率分别达到了惊人的1380%、740%、360%。

尤其是2017年，刷新了一号君对房企净负债率的认知。

尽管从趋势看这几年是逐步下降的，但即使以祥生控股目前的净负债率来看也是在千亿房企中独一份高，目前还没有任何一家千亿元房企的净负债率超过了300%，即使如中梁、阳光城也没达到这个数。

现金短债方面，祥生控股相当不乐观。

根据招股书显示，2017-2019年年末，公司债务中的即期部分即一年内的负债分别为120.42亿元、156.17亿元和115.62亿元，2020年4月末为113.95亿元。

而同期的在手现金及等价物扣除受限部分后，仅分别为32.29亿元、31.14亿元和24.12亿元，2020年4月末为28.26亿元。现金短债比长期处于低位，不得不靠销售回款和借款来维持，可以说这是一个与时间赛跑的过程。

今年前四个月祥生的现金短债比也处于惊人的紧绷状态，仅为0.248，目前在50强房企中这个水平和泰禾集团相当。

泰禾集团发生了什么大家可能也都知道了。

此外，祥生控股的债务结构也不很合理。

从招股书中看，2017年和2018年，祥生控股的短期债务占到了债务规模的50%左右，2019年占比也在40%以上。短期债务压力很大，一旦销售受阻，后期资金链的考验相当严峻。

可见，在三条红线的监管之下，祥生的压力之大可想而知，因此谋求上市、打开融资渠道、降低负债几乎已成为祥生控股的救命稻草。

03

教科书般的债务腾挪术

不过一号君在招股书中发现了一个比较有趣的现象，祥生控股三年多来的规模呈现翻倍增长，但表内的有息负债却未有明显增长。

对比数据发现，2017-2019年年末，祥生控股的借款规模分别为258.74亿元、290.65亿元和285.27亿元。截至2020年4月末，公司的借款小幅增加至315.49亿元。

这对动辄有息负债上千亿的top30房企相比，祥生简直是一朵奇葩。净负债率高企，有息负债规模却基本稳定在300亿左右，咄咄怪事。

事出反常必有妖！

拆开来看果然如此，祥生控股的债务腾挪术堪称教科书一般。

还记得一号君在文章开头所提到的占比近90%的合联营项目吗，蹊跷就藏在这里。通过与关联方和合作方的互通有无，祥生控股获得了更多的表外资金空间。

根据招股书，在关联方垫款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股东控制的公司的垫款分别为123.09亿元、133.37亿元和75.13亿元，同期公司偿还受控股股东控制的公司垫款分别为94.76亿元、142.4亿元和89.2亿元。

通过与控股股东控制的公司之间的关联垫款，祥生控股获得了大量的周转资金。不仅如此，祥生控股的开发项目也大量由关联方建设。2017-2019年，受控股股东控制的公司为祥生控股提供的建设规模分别为43.86亿元、96.1亿元和98.32亿元，关联交易不断提升。

这个关联方主要就是承接祥生控股工程建设的祥生建设，其控股方是由陈国祥控制的祥生实业，而祥生控股项目的园林也由陈国祥的弟弟陈国清旗下公司承接。

通过建设方垫资款的腾挪，拉长了付款周期，避免了自己借款增加过多表内负债。

其次就是其招股书内自曝的“明股实债”安排。招股书显示，截至2019年年末，公司有51笔信托等融资，合计规模为180.07亿元，2020年4月末有所下降，但也达到152.7亿元。

按照祥生控股的介绍，公司的信托融资分为三个类别：

第一个类别安排与银行借款类似，不涉及股权的质押或者转让；

第二类与银行借款类似但涉及股权质押；

第三类安排就涉及向信托融资提供商转让股权，或金融机构认购注册资本，公司保证按预定回购代价或按根据预定公式计算的代价于各融资安排期限届满时购回该等股权。这就是典型的“明股实债”。

招股书显示，截至2019年年末，祥生控股第三类信托融资规模为51.3亿元，至2020年4月末为45.32亿元。

不得不说，陈国祥打得一手好牌！

要有名媛的精神，才能“拼”出一家上市公司

04

紧张的现金流 畸高的融资成本

现金流高度紧张的祥生控股在高度依赖信托融资之后，带来的必然是融资成本的提升，要知道，2019年底，祥生控股未偿还信托融资总额占截至同日借款总额的63.1%。

招股书显示，祥生控股的加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%和9.28%，应该说，祥生控股肯定是同类规模房企中平均融资成本最高的一家，一号君还未见到加权平均利率超过9%的千亿级房企。

在祥生控股披露的截至2019年底的50多笔的信托融资中，仅有4笔融资低于9.28%的公司加权平均利率，其余贷款的利率基本多在10%以上，最高的一笔1.8亿元信托贷款利率达到19.6%，直逼20%的超高利率水准。

如此成本畸高的资金都敢拿，可见祥生控股缺钱到了何种窘境。

而今年开年以来，祥生控股不顾尚未上市便急忙发行高息美元债，分别于1月23日发行，3月11日、5月15日增发之后，规模达到了3亿美元的2年期美元债，成本高达12.5%。

这种钱一号君看着都烫手，相当于在支付宝上用借呗的利息。

超高成本的融资导致了祥生控股财务成本的激增。

2017-2019年，祥生控股支出的利息分别为13.75亿元、25.59亿元和32.23亿元，可见祥生控股的利息这几年也是几乎翻倍涨。

如果再算上资产抵押、优先票据等利息支出，2017-2019年，祥生控股的财务成本更是高达18.8亿元、34.71亿元和44.77亿元。

而这些利息支出，早已远远超出公司同期的净利润水平。照这么说来，陈国祥和他的祥生控股，也沦为了金融机构的打工人。

现如今，房地产红利期已经过去，面对资金链如此紧绷、不惜饮鸩止渴也要高息融资的祥生控股，资本市场和投资者还会轻易买单吗？