惠泰医疗大客户谜团 国产替代何掩品控尴尬？

作者：蓝岛

来源：铑财-铑财研究院

全球股市热度撩人，注目之星当属科创板。

9月18日，上交所监事长潘学先表示，今年以来，沪市157家公司首发上市，募资总额2631亿元。主板上市企业募资849亿元，科创板上市企业募金1782亿元。IPO呈爆发之势，通过率与融资金额创新高。

水大鱼大，一众IPO 者也快速走上价值前台。

9月8日，上交所发布公告，深圳惠泰医疗器械股份有限公司（以下简称“惠泰医疗”）首发通过。

这是2020年第114家过会科创板企业。

公开信息显示，惠泰医疗成立于2002年，主营电生理及血管介入医疗器械的研发、生产和销售。过去三年间，惠泰医疗营收“三级跳”，轻松迈过4亿关口，净利润达到7800万元。

01

产销率下滑vs募资扩产

研发占比下降与创新高品质

不过，聚光灯效应下，问题隐忧也不少。

2017年至2019年，其营收1.53亿元、2.42亿元和4.04亿元；同期净利分别为2708.14万元、1667.48万元及7807.53万元，相比营收的稳健增速，净利表现不算稳定。

2018年，营收同比增长57.84%，净利减少38.43%；2019年营收增67.08%，净利增368.22%。

2020年1-6月，营收1.93亿元，同比略升约4.63%；净利3815.85万元，同比下降约6.01%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润3627.57万元，同比下降约11.49%。

惠泰医疗预计2020年1-9月可实现营收约3.12亿元至3.36亿元，预计较上年同期变动幅度10.21%至18.76%；可实现归属于母公司净利润约569.00万元至7681.00万元，预计较上年同期变动幅度2.71%至20.11%。

波动起伏间，侧面折射出业绩的不稳定性。

另一些核心数据，也不光鲜。

2017年至2019年，其经营活动产生的现金流量净额分别为1291.33万元、1863.13万元、5489.82万元，与净利的差距分别为-1416.81万元、195.65万元、-2317.71万元。

主营产品产销率方面，2018年至2019年，惠泰医疗电生理耗材产品产销率从88.12%降至86.04%，电生理设备产销率更从111.54%猛然降至63.83%；在冠脉通路及外周产品领域，其产销率也从83.08%下滑至81.14%。

令人玩味的是，面对产销率集体下滑，惠泰医疗却抛出募资扩产方案。招股书显示：拟募资8.4亿元，除1.34亿元用于补充流动资金外，剩余超7亿元资金将用血管介入累医疗器械研发及产业化升级项目。

这一募资额远超惠泰医疗的全年盈利额，甚至也超出其5.6亿元的总资产。扩张之心溢于言表，但后续运营风险几何值得考量。

大投入，自然需要大回报。

但最终成绩单，还要实力说话。

营收结构看，2019年惠泰医疗的主要产品种类电生理、冠脉通路类、外周介入类、OEM的营收占比分别为43.12％、35.01％、8.21％、13.66％。

冠脉通路类产品报告期内增速最快，年均复合增长率达267.02％，外周介入类产品2019年开始逐步上市，实现销售收入。

四大业务线均呈增势、值得欣喜。只是，与业内竞品对比，一些核心数据还有差距。

比如综合毛利率偏低、速动比率、营收也不占优。

研发占比可圈可点，但也呈逐年下滑态势。2017年—2019年分别占比为32.63%、22.08%、17.43%。

招股书称：“惠泰医疗始终坚持以创新和高品质作为发展向导，通过持续的研发投入，促进具有自主知识产权产品的研发和创新，引领公司经营和发展。”

说千道万，不如白银一片。研发占比逐年降低，拿什么实现创新、高品质。

也许，惠泰医疗也有难言之隐。

营收净利波动的同时，其资产负债率一路上升，2019年负债飙升290.28%。

2017年-2019年，惠泰医疗负债总额分别为0.38亿元、0.55亿元、2.15亿元，其中流动负债0.34亿元、0.49亿元、1.01亿元，非流动负债分别为0.05亿元、0.07亿元、1.14亿元。

各期，惠泰医疗资产负债率（合并）分别为15.16%、16.92%、38.35%，流动比率分别为4.73、4.27、2.70，速动比率分别为3.43、2.61、1.30。

惠泰医疗表示，2019年负债总额大幅上升，主因公司为购置土地而新增9907.00万元借款所致。

资金压力，还有变数可能。招股书披露，成都欣盛达科技有限公司（以下简称“成都欣盛达”）是报告期内连续三年的大客户之一，惠泰医疗向其销售金额分别为975.92万元、957.65万元、654.22万元。

该公司在2018年、2019年均有失信被执行人记录。不知惠泰医疗挑选客户的标准是什么？是否会影响后续业绩表现呢？

02

大客户谜团

大客户话题，不止于此。

比如2018年第一大客户、2017年第二大客户北京开运瑞通科贸有限公司（简称“开运瑞通”），与惠泰医疗间的关系非同一般。

2006年，开运瑞通实控人姜兰和惠泰医疗实控人成正辉共同成立了北京惠泰宏达科贸有限公司（以下简称“惠泰宏达”），成正辉持股60%，姜兰持股40%。

同时，姜兰与惠泰医疗另一实控人田继武（成正辉妻子）共同控制北京市开运利达科贸有限公司（以下简称“开运利达”）；姜兰亦对惠泰医疗认定为关联方的一家公司持股5.85%。

值得注意的是，开运瑞通、惠泰宏达和开运利达3家公司工商登记的联系邮箱为同一个；惠泰宏达历史工商登记电话也与开运瑞通、开运利达联系电话一致；甚至开运瑞通主要高管也与惠泰宏达人员结构一致。

在开运瑞通分别担任执行董事的姜兰、经理李建新和监事安艳萍，也同在惠泰宏达担任相同职务，两者地址在同一幢办公楼。

工商资料显示，姜兰的私人联系方式还关联到上海莞禹医疗器械技术服务中心，该公司并未出现在招股书中。为何没有披露该司信息？惠泰医疗与之是否存在业务往来或其他关联交易？

等待时间做答。

可以肯定的是，姜兰和惠泰医疗间的关系确实密切。是否涉及关联交易及利益输送的强烈质疑，也引发上交所关注。

惠泰医疗在回复函中承认：客户实控人姜兰持有发行人关联方惠泰宏达和开运利达股权，担任惠泰宏达的执行董事、开运利达的经理；姜兰持有发行人参股子公司瑞康通 5.85%股权，并担任瑞康通董事。

值得一提的是，开运瑞通是惠泰医疗2017年应收账款的第一大客户，占当年应收账款12.53%为399万元，2018年由其构成的应收账款有269万元，占比9.94%，排名第五。2019年，则彻底从前五大客户中消失。

同样是2019年，公司前五大客户出现3个“新面孔”，分别是上海茂宇医疗科技有限公司、上海沐禹贸易中心、福建嘉事医疗器械有限责任公司。

上海茂宇为惠泰医疗2019年第一大客户，相关销售金额为1873.99万元，占惠泰医疗当期主营业务收入4.67%。

令人玩味的是，上海茂宇成立于2018年07月20日，近两年年报中社保缴纳人数均为2人。一家成立两年的小微企业，有何“魅力”位列第一大客户呢？

惠泰医疗在上会稿中表示，上海茂宇系公司2018年新增客户，为公司冠脉产品在河南地区的总代理，随着其在河南地区业务的拓展，整体销售额呈快速上升趋势，并成为公司2019年第一大客户。

这个解释是否有些牵强？试问，仅有2名参保人员的初创公司，是如何在激烈竞争中异军突起的？

两者合作始于2018年四季度。当季度，上海茂宇对惠泰医疗采购500.4万元，形成销售额108.4万元。换言之，392万元产品形成库存积压。

神奇的是，2019年迅速改观。当年采购额1873.99万元，销售额亦高达1848.53万元。

惠泰医疗回复函称，上海茂宇系该公司外周及冠脉产品河南总代理，对应的终端医院多达207家，其中公立医院205家，民营医院2家。

不到1年半时间，完成对207家医院布局！真是够“牛”！

另一方面，开运瑞通虽然消失了，关键人物姜兰的影响仍在。

比如新增的第三大客户上海沐禹贸易中心，是姜兰的亲属罗志宏个人独资企业。

该中心成立日期为2018年8月，而2019年开运瑞通消失在惠泰医疗的大客户名单中。

惠泰医疗表示：上海沐禹贸易中心主要用于承接开运瑞通在北京、河北及内蒙古地区的电生理产品业务，从而替代开运瑞通成为 2019 年前五大客户；上海沐禹贸易中心为姜兰亲属实际控制的公司，姜兰因对开运瑞通业务调整而退出公司经销商体系，其业务由上海沐禹承接，为保持公司销售的平稳过渡，姜兰及其经营团队将协助上海沐禹对所覆盖医院经销商切换工作。

业内人士指出，重要客户突然地位下降，或与迎合上市要求有关。

03

品控尴尬 国产替代有多香？

再往上游看，原料供应商也存集中风险。2017—2019年，惠泰医疗向前五大供应商原材料采购金额占比分别为72.63%、75.50%和72.24%。专家表示，一旦供应商出现变故，企业生产经营将造成较大压力，进而影响业绩。

面对种种不确定性，惠泰医疗自然要展示一些核心成长价值，以期提振资本信心。

招股书显示，在电生理领域，惠泰医疗以新一代三维电生理标测系统的研发为契机，推动电生理设备和新一代配套耗材产品的升级，打破外资品牌在该领域的垄断，实现设备与耗材的同步发展，升级现有产品，逐步实现电生理领域的诊疗设备和高值耗材的国产替代进程。

遗憾的是，实际反映看，“国产替代”并非妥妥加分项，反遭上交所问询：要求其对目前血管介入和电生理器械市场进行国产替代的主要障碍进行具体阐述。

尴尬在于，该领域外资品牌长期占据绝对主导，无论研发能力、产品布局及市场份额国产都与之有较大差距。

客观而言，作为细分龙头，惠泰医疗目前已掌握了电生理、血管介入领域生产全流程中的核心工艺和技术精髓，具有和外资同台竞争的实力。

但软肋也很明显，比如主要原材料很大程度上依赖海外供应商。

专家表示，介入类医疗器械由于科技含量高、工艺难度大等原因，对原材料品质要求较高，而国内尚无成熟的应用型原材料供应体系，这让不少企业如鲠在喉。

惠泰医疗也坦言，公司在血管介入领域和电生理领域的导丝、导管产品所使用的部分主要原材料供应厂商主要分布在海外。

这种情况下，原材料采购价格就会受到厂商定价、市场供需及不同国家关税、贸易政策等多重影响。叠加疫情冲击，更凸显不确定性。

从此看，惠泰医疗的“国产替代”画面有多香？难度几何、成色几何、价值几何呢？愿景固然重要，关键在于实操。不然只能是噱头炒作、“画饼充饥”。

弗若斯特沙利文研究报告显示，以销售收入计算，2018 年中国电生理医疗器械市场前三名均为外资厂商，其中强生占据市场主导地位，市场占比约为 56.7%，排名第一，第二名和第三名的市场占比分别为22.1和8.4%，排名第四的惠泰医疗市场占比仅约3.4%。

而在冠脉通路器械市场，惠泰医疗份额更不足道。

中国冠脉通路类产品销售额排名前五的公司分别是泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通和波士顿科学。惠泰医疗在国产阵营中排名第四，2018年市场占比仅1.3%。

业内人士指出，目前医疗器械方面，多数大型医院仍青睐进口，国内器械虽便宜不少，但技术和品质上仍有差距。

简言之，外资巨头林立，国产替代面临规模“天花板”。如想实现突破，产品创新及品质打磨是根本。

遗憾的是，除了研发占比逐年下降，惠泰医疗的品控表现也不尽人意。

2017-2019年，相关监管部门合计27次检查惠泰医疗，其中19次检查出多项不合格或缺陷、隐患、限期整改。

生产体系和产品质量方面，2017年10月13日，深圳市市场和质量监督管理委员会南山食品药品监督管理局对惠泰医疗检查，发现15项不符合项。

2018年10月11日，深圳市市场和质量监督管理委员会南山食品药品监督管理局对惠泰医疗检查，发现9项不合格项。

2019年3月29日，湘潭市食品药品监督管理局对湖南埃普特检查，发现3项一般缺陷项。

2019年10月17日，深圳市南山区药品监督管理局对惠泰医疗进行检查，发现7项不合格项。

2019月10月22日，上海市徐汇区市场监管局对上海宏桐检查，发现7项不合格项。

2019年11月6日，湖南省食品药品监督管理局对湖南埃普特检查，发现6项一般缺陷项。

......

安全生产方面，2017年8月21日，湖南湘乡市经济开发区安全生产委员会办公室对湖南埃普特检查，发现16项一般隐患项、2项重大隐患项。

2018年12月19日，湘乡市食品药品工商质量监督管理局对湖南埃普特检查，发现1项不合格项。

2019年5月7日，湘乡市公安局治安大队对湖南埃普特检查，发现4项一般隐患项。

2019年12月5日，湘乡市应急管理局对湖南埃普特检查，发现2项不合格项。

环境保护方面，2018年8月27日，湖南湘乡经济开发区管理委员会产业发展局要求湖南埃普特限期整改。

显然，惠泰医疗的品控成绩单并不出彩。国产替代，如想不沦为“响亮”口号，还需有更多基本功打磨。

04

全球领先凭什么

一句话，打铁还需自身硬。

资本这碗饭，虽然光鲜，却并不好吃。成功过会，也只是万里长征的第一步。

如何展示更多成长性、实力价值，当家人成正辉的压力不小。

招股书显示，2017—2019年，惠泰医疗经销商数量依次为273个、438个和623个，逐年上升。截至目前，公司国内经销商渠道的收入占比已高达70%左右。

如此占比基数，一方面凸显惠泰医疗的渠道优势，另一方面也暗藏政策变更风险。

医改大潮下，降价、增效、提质已是行业大趋势。

在采购领域，一致性评价、集中采购等相关政策持续发酵，以期降低医院对药品和耗材的采购价格。

流通领域政策，医疗器械“两票制”也在加速落实。

所谓“两票制”，具体是指医疗器械产品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，从而减少销售中的流通环节，最终降低产品虚高价格。

这里的流通企业，可泛指此前的区域经销商，又或是一级经销商、二级经销商，总之，无论何种级别何种形式，中间只能有这一家流通企业。

显然，销售过度依赖经销商渠道的企业将受较大影响，比如惠泰医疗。

同时，中间环节压缩后，生产企业将承担部分营销与市场推广职能，导致管理和营销费用增加，很可能对企业资金链再添压力。

招股书显示，惠泰医疗存在潜在的因经销商销售或售后服务不当而对公司品牌声誉带来一定负面影响的风险，甚至可能导致发行人承担相应的赔偿责任，从而对公司生产经营产生不利影响。

调整已是大势所向、迫在眉睫，但面对依赖多年、如此大体量的销售体系，调整难度与复杂性也是可想而知。何去何从，不乏看点。

值得注意的是，惠泰医疗表示，未来三年将继续坚持以技术为核心，继续保持高比例的研发投入，强化电生理、冠脉、外周和神经等重点领域的研发和产业化能力，加快国际化发展的战略布局......，力争成为全球领先的医疗器械企业。

这一言论，颇有与迈瑞医疗对标之意。2018年，迈瑞医疗董事长李西廷在网上路演中表示，紧抓技术创新和并购整合两条路径，国内外均衡布局，力争成为世界级领先的医疗器械企业。

2019年，迈瑞医疗营收165.56亿元，归属于上市公司股东的净利46.81亿元。无论营收体量还是国产替代，迈瑞医疗堪称行业龙头。

同样是力争，相比之下，惠泰医疗的整体实力牌面不在一个维度。有梦想谁都了不起，但让梦想照进现实才是真英雄。

一句“全球领先”，路途有多远？但愿不沦为“画饼”噱头。