惠誉：确认碧桂园“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月23日，惠誉确认中国的碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，简称“碧桂园”，02007.HK)的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“BBB-”。展望“稳定”。惠誉还确认了碧桂园的高级无抵押评级和其未偿票据评级为“BBB-”。

碧桂园评级的支持因素在于其强劲的业务状况及稳健的财务状况。该公司的多元土地储备令其合同销售业绩保持稳定。根据碧桂园2020年上半年的财务状况，该公司杠杆率（按净债务与调整后库存比衡量，包括合资公司调整及为合资公司及联营公司提供的担保）约为29%。碧桂园的土地储备足以支持其合同销售，且该公司已展示适应不断变化的市场环境的能力，例如调整在各线城市的业务组合。这支持了其可持续的财务状况。

碧桂园的评级受到营运现金流（CFO）波动性的制约。惠誉预计，由于开工建设的势头强劲，该公司CFO在上半年为负值，但将在2020年略微转正。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定：惠誉预计，2020-2022年间，该公司杠杆率将徘徊在27%-28%，与2018年至2020年上半年27%-29%的区间相似。碧桂园的快速周转策略应能产生持续稳定的现金回款，这足以提供该公司拿地及建设活动所需资金且不会导致其杠杆率大幅上升。惠誉还认为，鉴于中国政府对房企杠杆的调控态度，碧桂园将控制有息债务和应付账款。

提高CFO：惠誉预计碧桂园将有足够的资源，在2020年保持CFO为正值20亿元人民币，但在采取积极评级行动之前，需要有较长的正值CFO记录。由于建安成本上涨，碧桂园CFO在2020年上半年出现负增长，为负160亿元人民币。此前，碧桂园在2018年和2019年的CFO分别为320亿元人民币和170亿元人民币。

土地储备多元：碧桂园的业务状况强劲，这表现为其土地储备涵盖高线和低线城市。该公司在适应市场变化方面表现出色，且其土地储备和产品系列保持多元，这有助于其销售业绩在各商业周期保持稳定。

控制合同销售：惠誉相信该公司正在应对不断变化的市场条件，并在保持其施工的安全和质量。惠誉预计该公司在2020-2022年的合同销售额将增长2%-3%。碧桂园在2020年上半年的权益合同销售额下降5%至2670亿元人民币（2019年：5550亿元人民币，同比增长10%），平均售价为8381元人民币/平方米（2019年：8853元人民币/平方米）。这主要由于新冠肺炎疫情所致，该公司在2020年前两个月的销售出现显著放缓，之后逐渐恢复。

低于同行的盈利能力：惠誉预计碧桂园的EBITDA利润率（剔除资本化利息）在2020-2021年将保持在20%以上，由于其快速周转策略，与投资级同行相比，其利润率较低。加上资本化利息后，该公司2020年上半年利润率稳定在22%左右，2019年稳定在23%（2018年：22%）。然而，由于2019年和2020年上半年融资成本（约为6%）较低，以及由于利润率较低而产生的较低土地增值税，这一情况有所缓解。

评级推导摘要

碧桂园的合同销售额和EBITDA高于龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Limited ，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB/稳定）和世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited ，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定）。这被其较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA/利息覆盖率抵消。2018年至2020年上半年，碧桂园的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）为27%-29%，低于世茂集团的30%。

龙湖集团在持续为正值的CFO的支撑下构建了强劲的投资物业组合。惠誉估计，龙湖集团的经常性EBITDA/利息覆盖率将在2020年达到0.9倍，而2019年为0.7倍，在中国前十大房企中属最高行列。该指标的表现令龙湖的偿债能力更具可预见性，也是两家公司之间一个子级评级差异的原因所在。

万科企业股份有限公司（China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+/稳定）将杠杆率维持在20%以下，并持续产生正值CFO，这解释了碧桂园评级与其相差两个子级的原因。保利发展控股集团股份有限公司（Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利地产”，600048.SH，BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）杠杆率在55%以上，是“BBB”评级区间房企中属最高行列，但该公司对营运资金的依赖程度低于其他同业，且惠誉估计该公司的杠杆率（调整营运资金后）与同业相比处于相似或更低水平。保利发展的独立信用状况与碧桂园的评级相差一个子级，反映出保利发展拥有较高的利润率和较高的经常性EBITDA利息覆盖率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2022年权益合同销售额增长2%-3%

-购地金额为年销售收入的35%-40%，土地储备年限约为2.5年

-该公司2020-2022年毛利率约为25%

-每年资本支出50-60亿元人民币

-2020-2022年派息率为31%

敏感性评级

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-净负债/调整后库存的比率持续低于30%（2020年上半年：29%，2019年：27%）

- CFO持续为正值

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-净负债/调整后库存比率持续高于35%

-CFO继续负值

-EBITDA利润率（剔除资本化利息）持续低于20%（2020年上半年：22%，2019年：23%）

流动性和债务结构

流动性充足：截至2020年6月，碧桂园拥有2060亿元人民币的现金和现金等价物（2019年：2680亿元人民币），包括170亿元人民币的限制性现金（2019年：190亿元人民币）。这足以覆盖其1060亿元人民币的短期债务（2019年：1160亿元人民币）。该公司还有超过3100亿元人民币的未提取授信额度。