未等来中信系合并，倒等来了国联（01456）与国金“整合浪潮”？

券商整合是行业的趋势，市场关注的焦点主要为龙头券商，但有一只新股，A股上市未满两个月，股价涨幅已超过3倍，本来就很吸睛了，如今放出“合并”的重磅消息，成为市场关注总龙头，这家公司叫国联证券（01456）。

智通财经APP了解到，国联证券近日发布公告，该公司与国金证券控股股东长沙涌金签订股份转让意向协议，以收购长沙涌金持有的国金证券约7.82%的股份，同时正在筹划由公司通过向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。鉴于交易存在重大不确定性，该公司A股于9月21日起停牌。

此外，本次收购的标的股份的具体数量、转让价格、交割、转让价款支付等具体细节有待进一步协商，并在双方正式签署的股份转让协议中予以约定。

由于国联证券港股并未停牌，受信息影响，股价大幅度高开达75.1%，然而受制于券商板块高开低走，截止收盘涨幅收缩为35.9%。国联证券此次收购吹响了券商整合的号角，券商做大做强和相互整合将逐步成为一种趋势，龙头券商具有优势，国内“高盛”等大投行呼之欲出。

定价“有难度”

智通财经APP了解到，收购整合模式有很多种，包括收购方可以通过自有及股权募集的资金收购，杠杆资金收购、发行股票换股收购或者现金和股票结合的方式，此次国联证券为发行股票换股收购。不同种收购方式均有“可行性”特点，并非每一个收购方都适合，发行股票方式不需要现金支出，比较适合账上现金不足，负债率较高的公司。

采取自有现金收购方式，收购方一般资金充裕，且股东都非常强大，当然，管理层可能为了降低现金支出，会采取自有现金和杠杆资金结合方式，激进的公司可能采取纯杠杆资金操作，该模式风险很大，若项目运营恶化，对其业绩及财务均带来非常大拖累。换股模式是缺乏现金，但又想要标的的一种可行方式。

截止2020年6月，国联账上有18.7亿元现金，资产负债率77.3%，无法支撑现金及杠杆收购模式，发行股票可减少现金流出，同时也可降低负债率水平，该公司控股股东国联集团（包一致行动人）持股份额72.3%，股权高度集中，决策效率高，不过国金证券股权集中度较低，控股股东长沙涌金持股份额18.09%。

换股比现金模式要复杂的多，现金直接购买到旗下资产，而换股为被收购方股东也成为收购方股东，涉及到两家公司合理估值问题，当然，向全体股东发出要约，仅需要50%股权就可以控制标的公司。但由于国联和国金估值水平不一样，在定价上，两家公司主要股东仍可能存在分歧。

如果按照当前市值定价，国联证券目前的市值为467.1亿元，市净率5.57，收购产生商誉值383.2亿元；国金证券市值462.4亿元，市净率2.15，收购产生商誉值246.9亿元，国联的商誉值比国金高出了136.3亿元，国金的股东不太可能会同意。如果采取相对估值定价，国联发行定价至少要在现价基础上打对折。

由于二级市场股价波动性，双方股东利益要想平衡，国金证券的二级市场估值理应和国联一致，或者接近，这样折价时不会很大，双方股东也比较容易接受。

一般未上市的企业，想要快速实现上市，就会寻找上市可借壳的标的，为估值低，业绩差且市值不高的股票，换股之后，未上市企业股东成为壳公司股东，而企业成为壳公司旗下的运营公司。不过国联和国金证券均为上市公司，主要意图为整合，双方的目标较为一致，打造券商龙头，合并是双赢的，收购成功率还是非常高的。

细心的投资者看到，国联证券的净资产仅为国金的38.9%，此次收购看起来有点像“小蛇吞大象”，但实际上，由于换股性质，合并了双方股东，使得收购标的股东也成为收购方股东，因此不存在谁吞谁。目前，国联和国金在二级市场的估值差距较大，考虑到各自主要股东利益，在定价上仍需要时间探讨。

整合“大趋势”

国联和国金证券的此次收购合并并非券商整合个案，早在2018年12月份，行业龙头中信证券（06030）就公告以发行股份的形式向越秀金控收购剥离广州期货99.03%股份、金鹰基金 24.01%股权的广州证券100%股份，合计作价134亿元，今年年初已经完成收购，耗时超过了一年时间。

而天风证券于2019年5月和恒泰证券签署收购意向，拟收购恒泰证券原9家股东合计占总股本29.99%的股份，总价是45亿元，2020年3月，证监会核准了该公司收购恒泰证券股权事项，历经近10个月时间。天风和恒泰证券净资产规模相差不大，都属于中小型券商，不过恒泰证券为非上市公司。

银行可以拿到券商牌照，中小券商未来存活堪忧，倒逼券商整合加速。行业整合方向主要为：大券商龙头整合中小券商，大券商资金实力雄厚，也具有资源优势，若不稀释原有股东股权，将以现金及杠杆收购为主流；中小券商报团取暖，中小券商资金缺乏，换股或为唯一的整合模式。

券商整合也符合政策路线，2019年11月29日，证监会在答复重要提案《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时表示，为推动打造航母级证券公司，将鼓励和引导证券公司充实资本，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，打造航母级证券公司。

关注龙头动向

整合和转型是券商之后持续要走的两条路线，整合为做大规模，在行业中站稳脚跟，不至于被淘汰，转型为业务发展的生命力，在传统券商模式下，经纪人业务收入为核心，但随着交易佣金持续下降，甚至到“零佣金”时代，经纪人业务将逐步退出业务视野，未来竞争力将以“专业取胜”，财富管理转型大势所趋。

传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，注册制下各业务模块协同增加，IPO数量增多，造富效应下股东及管理层将成为券商高端财富管理业务重要客户来源，同时赚钱效应高，也为高净值客户提供高端定制化产品。

龙头券商转型领先，广发证券及招商证券的财富管理业务占比均超过了四成，其中2020年上半年，广发证券财富管理业务及投资管理业务占比收入达69.5%。在中小券商方面，国联证券于上半年资产管理及投资业务收入增长33.78%，国金证券的投资银行业务收入增长200.37%。

券商合并产生协同作用，对财富管理业务转型也带来非常大的推动，国联和国金证券合并，将实现客户资源、营业网点的整合，提升机构业务经营效率、财富管理业务协同以及壮大资本金、在投资交易上输出规模优势。2020年上半年，这两家合计净资产为299.36亿元，行业竞争力将得到提升。

综上看来，国联证券此次收购合并国金证券，券商行业倾起合并浪潮，而行业估值在回落之后，整体处于偏低水平，估值体系也将得到重估，投资者可关注部分龙头券商整合带来的投资机会。